Для оценки эффективности инвестиционных затрат проекта традиционно используются следующие показатели:
• простой и дисконтированный сроки окупаемости инвестиций;
• чистая текущая стоимость (NPV);
• внутренняя норма прибыли (IRR);
• рентабельность инвестиций (PI).
Именно этот набор показателей приводится в резюме бизнес-плана инвестиционного проекта и используется заинтересованными сторонами для оценки коммерческой привлекательности инвестиционной идеи. Для того чтобы обеспечить корректность такой оценки, необходимо понимать экономическую сущность показателей и причины, обусловившие их абсолютные значения.
При описании показателей эффективности необходимо указывать условия, при которых были определены их значения. Без их указания итоговые показатели останутся безликими и не позволят провести корректную оценку степени привлекательности проекта. Одно из главных условий — период времени, которому соответствуют полученные значения. Необходимо помнить, что все показатели (за исключением периода окупаемости) — производные времени. Один и тот же инвестиционный проект на различных временных отрезках имеет разные показатели. Прочие обязательные комментарии будут представлены далее, при рассмотрении отдельных показателей эффективности.
Базой для расчета показателей эффективности проекта являются так называемые чистые потоки денежных средств (ЧПДС), включающие в себя выручку от реализации (доходы проекта), текущие (производственные, эксплуатационные) затраты, инвестиционные затраты (включая капитальные вложения и прирост потребности финансировании оборотного капитала), налоговые выплаты. При этом выручка от реализации (доход) рассматривается как приток денежных средств. Текущие и инвестиционные затраты, а также налоговые платежи рассматриваются как оттоки денежных средств. Само название "чистые потоки" говорит о том, что потоки не учитывают схему финансирования проекта — вложение собственных средств и выплату дивидендов, привлечение и возврат кредитных ресурсов.
Условием экономической эффективности проекта является его способность произвести чистый доход, превышающий сумму инвестиционных вложений. Период времени, в течение которого инвестиционные затраты проекта "вернутся" в виде чистой прибыли и амортизации, носит название периода окупаемости инвестиций. В практике инвестиционного проектирования распространены два основных метода расчета периода окупаемости. Один из них оперирует дискретными (точечными, без учета распределения по времени) данными и предполагает использование формулы
Период окупаемости дискретный, лет = Инвестиционные затраты I /[(Чистая прибыль + Амортизация) за год].
Такой метод нередко используется на первых этапах проработки проекта, когда определяется в общих чертах потенциальная доходность проекта и целесообразность его дальнейшей более детальной проработки. Использование данного метода вполне оправдано, однако необходимо помнить, что при таком расчете не учитывается будущее распределение затрат и доходов по времени, в частности продолжительность инвестиционной фазы и график выхода проекта на запланированный объем продаж. Полученное таким образом значение будет характеризовать окупаемость проекта с начала выхода на запланированный объем продаж. Чтобы получить период окупаемости инвестиций с момента начала реализации проекта, необходимо прибавить к дискретному сроку окупаемости продолжительность инвестиционной фазы проекта.
Второй метод расчета предполагает использование потоков чистых денежных средств по проекту. В этом случае опасность того, что в расчеты не будут включены инвестиции для замены оборудования, обычно необходимые для продолжения эксплуатации предприятия, полностью исключается. Также этот метод учитывает начало инвестиционной фазы, т.е. с момента начала реализации проекта. Полученный период окупаемости соответствует ожиданиям инициаторов проекта по окупаемости инвестиционных затрат.
Для принятия решения о целесообразности осуществления проекта необходимо представлять, какие суммарные чистые доходы способен генерировать проект, и понимать, насколько ценны, весомы эти будущие доходы по отношению к текущему моменту времени. Для решения данной задачи предназначен показатель чистой текущей стоимости проекта, NPV. Существует множество вариаций названий этого показателя (что связано с несколькими возможными вариантами перевода его английского наименования Net present value), в связи с чем в практике инвестиционного проектирования и далее в тексте используется в основном его аббревиатура NPV. Расчет показателя NPV базируется на двух основных моментах: определении совокупных чистых доходов проекта и учете различной ценности денежных средств во времени. Формула расчета NPV выглядит так:
Понятие чистой приведенной стоимости (NPV) часто используют в инвестиционном анализе для оценки капиталовложений. В ее расчете участвуют прогнозируемые денежные потоки, которые предположительно получит компания благодаря инвестициям.
Как правило, применяют формулу:
N t
Сумма (Zt / (1 + R) ) - Z0, где
t = 1
N - количество периодов (например, месяцев или лет), на которое рассчитан проект;
Zt - денежный поток в период t;
R - ставка дисконтирования;
Z0 - инвестиционные вложения нулевого периода.
Фактически NPV показывает, насколько будущие поступления оправдают сегодняшние затраты. С ее помощью величины, характеризующие финансовую сторону проекта, приводят в масштаб цен, который действует в момент принятия инвестиционного решения.
Индекс дисконтирования в данной формуле призван учесть неравнозначность притоков и оттоков денежных средств, возникающих в различных временных периодах. Логично, что, чем более отдалены во времени поступления и платежи, тем менее ценны они по отношению к текущему моменту времени. Индекс дисконтирования призван дать оценку (можно сказать "уценку", о чем говорит перевод самого термина discounting) будущих притоков и оттоков денежных средств по отношению к текущему моменту времени. Расчет индекса дисконтирования каждом интервале планирования осуществляется по формуле:
здесь r — ставка сравнения, %, т.е. показатель, измеряющий темп снижения ценности денежных ресурсов с течением времени с точки зрения стороны, принимающей решение о реализации проекта.
Ставка сравнения должна отражать возможную стоимость капитала, соответствующую возможной (ожидаемой) прибыли инвестора, которую он мог бы получить на ту же сумму капитала, вкладывая его в другом месте, при допущении, что финансовые риски одинаковы для обоих вариантов инвестирования. Иными словами, ставка сравнения является минимальной нормой прибыли, ниже которой инвестор счел бы инвестиции невыгодными для себя.
Отметим, что ставка сравнения характеризует ценность разновременных денежных потоков именно для стороны, принимающей решение, т.е. представляет собой конкретную позицию конкретного участника проекта, но не некую абстрактную величину. Показатель NPV нередко называют ключевым, интегральным показателем, характеризующим результат от реализации проекта. При этом к расчету и интерпретации показателя зачастую подходят формально, без осмысления, что приводит к не вполне адекватной оценке привлекательности проекта. Начнем с интерпретации, понимания сути показателя NPV. Нередко можно услышать следующее определение сути NPV и трактовку величины показателя:
• NPV представляет собой результат от реализации проекта;
• положительная величина NPV подтверждает целесообразность вложения средств в проект;
• отрицательная величина NPV говорит о необходимости отказа от проекта.
Однако, как видно из формулы, значение NPV существенно зависит от выбранной ставки сравнения и рассчитанного на ее основе индекса дисконтирования. При различных значениях ставки сравнения NPV проекта может принимать как положительные, так и отрицательные значения. Если рассуждать логически, результат проекта не может быть в одно и то же время положительным и отрицательным. Разной может быть оценка данного результата. Таким образом, при интерпретации сути NPV корректнее говорить не о результате от реализации проекта, а об оценке данного результата. Абсолютный результат от реализации проекта не будет зависеть от ставки дисконтирования и будет выражаться в величине накопленных чистых потоков денежных средств (не дисконтированных).
Уточнение экономической сути NPV не является "ненужной ловлей блох". Оно принципиально важно для определения причин полученных значений NPV и последующих выводов о привлекательности проекта. Если трактовать NPV как результат от реализации проекта, то единственной причиной отрицательного значения NPV является отсутствие результата. Проект с отрицательным NPV часто называют убыточным. Такой вывод далеко не всегда корректен. Об убыточности и отсутствии положительного результата от реализации проекта скажут накопленные убытки в отчете о прибыли и отрицательное значение накопленных недисконтированных ЧПДС. Если же проект располагает накопленной прибылью и положительным накопленным ЧПДС, то причиной отрицательного NPV является не отсутствие результата, а недостаточный результат по отношению к требуемому уровню доходности, отраженному в виде ставки сравнения. Таким образом, важно, что причиной отрицательного NPV может быть не только отсутствие результата у проекта, но и не вполне верный выбор ставки сравнения — неверный выбор уровня доходности, с которым необходимо сравнивать доходы нашего проекта.
Значение NPV отражает, являются ли доходы проекта, полученные за рассматриваемый период времени, достаточными (приемлемыми, значимыми) по сравнению с желаемым уровнем доходности капитала. Положительное значение NPV подтверждает, что проект обеспечивает приемлемый уровень доходности по отношению к желаемому, а отрицательное значение — что не обеспечивает. Когда речь идет о желаемом уровне доходности, необходимо вернуться к такому параметру расчетов, как ставка сравнения.
Ставка сравнения призвана отразить ожидаемый от проекта уровень доходности — ту планку, с которой будут сравниваться доходы проекта. От выбора ставки сравнения напрямую зависит значение NPV и, следовательно, положительная или отрицательная оценка уровня доходности проекта. Часто приходится слышать вопрос: "Какую ставку сравнения мы должны выбирать при оценке проекта?" Говорить "должны" при выборе ставки сравнения не вполне уместно, так как выбор позиции для оценки (что и есть выбор ставки сравнения) может иметь различные обоснования. Можно говорить лишь о рекомендуемых значениях. Главное — четко представлять себе логику выбора ставки и понимать, о чем говорит полученная при этом величина NPV.
Существует два основных подхода к определению ставки сравнения:
• расчет по специальному алгоритму;
• использование готовых измерителей.
Наиболее распространенные расчетные алгоритмы ставки сравнения перечислены ниже.
1. Ставка сравнения, учитывающая уровень инфляции, минимальную доходность и риск реализации проекта:
r = Темп инфляции + Минимальный уровень доходности х Риск.
Под минимальной нормой прибыли в большинстве случаев понимается наименьший гарантированный уровень доходности, сложившийся на рынке капиталов. В качестве эталона здесь часто выступает уровень доходности по государственным ценным бумагам. При выборе данной ставки сравнения предполагается, что приемлемым уровнем доходности является такой, который превышает сложившийся темп инфляции, а также обеспечивает уровень доходности, больший сложившегося на текущий момент минимального уровня, пропорционально риску реализации проекта.
2. Ставка сравнения, определенная как средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital — WACC).
Стоимость капитала определяется как средневзвешенная величина стоимости нескольких составляющих.
• собственный капитал в виде обыкновенных акций;
• накопленной прибыли за счет деятельности предприятия.
• суммы средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций.
• Заемный капитал в виде долгосрочного банковского кредита;
• выпуска облигаций.
Для предприятий государственной формы собственности и компаний, которые не котируют ценные бумаги на рынке, выделяют следующие компоненты:
• собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли;
• заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов.
r=WACC= w3K х кзк х (1 - t) + WCK x kck
здесь w — доля заемного капитала; ккр — стоимость заемного капитала (проценты по кредиту); kck — стоимость собственного капитала; WCK — доля собственного капитала; t — предельная эффективная ставка налога на прибыль.
Стоимость капитала для компаний, ценные бумаги которых не котируются, можно определить через отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году, т.е. через рентабельность собственного капитала (ROE).
kck — ROE = Чистая прибыль / Собственный капитал
Существует множество других подходов к определению стоимости собственного капитала. Средневзвешенную стоимость капитала используют при принятии решений, касающихся долгосрочных инвестиций, чтобы вычислить NPV проектов, которые не изменяют деловой риск компании.
Все переменные в формуле вычисления WACC относятся к компании в целом. Поэтому данная формула даст ставку сравнения только для проектов с характеристиками, подобными характеристикам компании, которая рассматривает эти проекты. Формула работает для "среднего" проекта. Она неверна для проектов, которые более надежны или более рискованны, чем существующие активы компании. Она неверна для проектов, которые привели бы к увеличению или снижению коэффициента долговой нагрузки компании. Ставку сравнения проектов, характеристики которых отличаются от характеристик компании, необходимо корректировать на премию за риск, сопутствующий данному проекту.
Пример шкалы рисковых премий — методика, изложенная в "Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации" (утверждено Постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97).
В этой методике описана рекомендованная процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена приведенная ниже "лестница" рисковых премий (табл. 1.1).
Таблица 1.1. Порядок рисковых премий
Тип проекта Рисковая премия, %
Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники 3-5
Увеличение объема продаж существующей продукции 8-10
Производство и продвижение на рынок нового продукта 13-15
Вложения в исследования и инновации 18-20
3. Еще один очень популярный подход к определению ставки дисконтирования инвестиций данного уровня риска — ценовая модель капитальных активов (Capital Assets Price Model — САРМ). Эта модель наиболее эффективна в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.
Ниже перечислены наиболее адекватные "готовые измерители", которые могут быть использованы в качестве ставки сравнения.
1. Фактическая рентабельность капитала компании. Логично предположить, что для функционирующей компании будут иметь смысл те инвестиционные вложения, которые обеспечивают доходность, не меньшую, чем компания имеет на текущий момент времени (не путать с рентабельностью продаж; имеется в виду рентабельность капитала).
2. Сложившийся на текущий момент уровень доходности капитала: доходность по ценным бумагам или депозитным вкладам.
3. Доходность альтернативных проектов. При сравнении альтернативных направлений вложения средств в качестве ставки сравнения может выступать доходность одного из альтернативных проектов. В данном случае положительная величина NPV покажет, что рассматриваемый проект обеспечивает уровень доходности, больший, чем у альтернативного проекта.
Нередко к перечисленным готовым измерителям относят ставку процентов по банковским кредитам (особенно часто данное требование встречается со стороны банковских структур). В данном случае приемлемым уровнем доходности объявляется такой, который обеспечивает погашение кредита заданной стоимости при условии стопроцентного финансирования проекта за счет кредита. При таком условии отрицательное значение NPV свидетельствует о том, что в течение рассматриваемого горизонта планирования проект не в состоянии полностью расплатиться по привлеченному кредиту. В подавляющем большинстве случаев финансирование проектов осуществляется частично за счет собственных, частично за счет заемных средств (требованием банков при предоставлении долгосрочного кредитования является частичное финансирование проекта за счет собственных средств заемщика). Если проект предполагает частичное финансирование за счет собственных средств, на основании отрицательного значения NPV при ставке сравнения, равной стоимости кредитных ресурсов, нельзя делать окончательных выводов о невозможности погашения кредита заданной стоимости. Во многих случаях выбор стоимости кредитных ресурсов в качестве ставки сравнения не позволяет получить объективной информации о проекте, поэтому ставку по банковским кредитам трудно отнести к числу рекомендуемых готовых измерителей.
Следует отметить, что использование показателя NPV для оценки платежеспособности проекта — не самое лучшее решение вопроса. Для оценки платежеспособности проекта предназначен иной показатель — внутренняя норма доходности IRR. Стоит помнить, что от ставки сравнения зависит конечная величина чистой приведенной стоимости проекта, которая фактически и является ценой осуществляемой сделки. Следовательно, ставка сравнения должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке. Финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, должен четко представлять, чем будет руководствоваться потенциальный инвестор, оценивая эффективность инвестиций. Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки сравнения.
Основной недостаток, встречающийся в инвестиционном планировании, состоит в том, что ставка сравнения применяется неизменной для всего срока рассмотрения проекта. В реальной жизни это не соответствует действительности. Дело в том, что темпы инфляции не остаются одинаковыми и неизменными с течением времени (даже на протяжении одного года). С изменением экономической ситуации в стране адекватно должна корректироваться и ставка дисконтирования.
Вопрос корректной оценки проекта на основании NPV касается не только учета горизонта рассмотрения и корректного выбора ставки сравнения, но и самой расчетной формулы показателя NPV.
Некоторые компоненты инвестиционного проекта могут иметь определенную стоимость и после окончания срока жизни последнего. Это относится прежде всего к остаточной стоимости постоянных активов и оборотному капиталу (величина последнего включает в себя стоимость запасов, незавершенной и готовой продукции, а также счета к получению за вычетом краткосрочных обязательств). Необходимость учета конечной, остаточной или ликвидационной стоимости проекта обусловлена тем, что она представляет собой капитал, аккумулированный в неликвидной (неденежной) форме и потенциально способный приносить прибыль.
При определении ликвидационной стоимости предполагается, что все имущество может быть реализовано по ценам не ниже цены приобретения или создания с учетом уже начисленного износа.
Тем не менее, с точки зрения эффективности проекта, который не предполагает продажу активов, включать остаточную стоимость в расчет NPV нецелесообразно. Если разработчик проекта предполагает возможность реализации бизнеса и это является одной из альтернатив развития проекта, то включение остаточной стоимости в состав NPV является обоснованным. Если реализация активов не рассматривается как одна из альтернатив развития проекта, то можно обойтись расчетом NPV исключительно на основании дисконтированных чистых потоков денежных средств.
Проводя оценку NPV, важно уточнить, на основании каких составляющих проведен расчет значения, включена ли в расчет остаточная стоимость проекта. При относительно небольших горизонтах рассмотрения проектов (во многих случаях они именно таковы и составляют от 2 до 7 лет) остаточная стоимость будет оказывать существенное влияние на величину NPV. В это время проект будет располагать достаточно новыми (еще не амортизированными) внеоборотными активами, остаточная стоимость которых может "перевесить" отрицательную величину накопленных денежных потоков и показать положительное значение NPV.
Итак, для того чтобы показатель NPV проекта позволил сделать обоснованные выводы об эффективности проекта, о степени привлекательности генерируемых проектов доходов, необходимо указать:
• за какой период времени определен показатель;
• при какой ставке сравнения;
• включена или не включена в расчет остаточная стоимость проекта.
При оценке эффективности инвестиционных затрат возникает справедливый вопрос: какой же именно уровень доходности на вложенную денежную единицу имеет рассматриваемый проект? Ответ на данный вопрос позволит дать показатель внутренней нормы доходности IRR. Существует несколько вариаций названий данного показателя (можно встретить наименование внутренняя норма доходности, внутренняя норма прибыльности), в связи с чем в практике инвестиционного проектирования и далее в тексте используется в основном его аббревиатура IRR. Подход к определению IRR состоит в определении такой ставки сравнения, при которой NPV принимает нулевое значение.
Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта (NPV) от ставки сравнения, то будет видно, что кривая пересекает ось абсцисс в некоторой точке (рис. 1.2). Значение ставки сравнения, при котором NPV обращается в ноль, и называется "внутренней нормой прибыли" проекта.
Рис. 1.2. Зависимость чистой текущей стоимости от выбора ставки сравнения
Форма кривой, подобная приведенной на рисунке, соответствует проектам с инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В принципе возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько, например для проектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования. В этом случае рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR.
Согласно классике инвестиционного проектирования, смысл показателя IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. Например, в случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат это может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала — наибольший уровень дивидендных выплат. С другой стороны, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и если учитывать инвестиционный риск данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.
Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект. Схема принятия решения на основе метода внутренней нормы прибыльности имеет вид:
• если значение IRR выше или равно стоимости капитала, то проект принимается;
• если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется.
Таким образом, IRR является как бы "барьерным показателем": если стоимость капитала выше значения IRR, то "мощности" проекта недостаточно, чтобы обеспечить необходимый возврат и отдачу денег, а следовательно, проект необходимо отклонить.
Наиболее распространенной является следующая интерпретация показателя IRR: "Значение IRR отражает максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. С другой стороны, значение IRR может трактоваться, как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и если учитывать инвестиционный риск данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению". Однако редко где упоминается, что данные выводы справедливы только при условии стопроцентного финансирования либо за счет кредитных ресурсов, либо за счет собственного капитала. Если финансирование проекта предполагается частично за счет кредитов, частично за счет собственных средств, сравнение IRR со стоимостью кредитных ресурсов может привести к необоснованным выводам относительно возможностей проекта по погашению обязательств.
Если финансирование проекта осуществляется частично за счет собственных, частично за счет заемных средств, для оценки потенциальной платежеспособности проекта необходимо рассчитать показатель IRR на основании чистых потоков денежных средств с учетом вложения собственных средств (и выплаты дивидендов). Только в данном случае разработчик и кредитор (банк) получит представление о возможности проекта по погашению заемных источников финансирования. (Как и при расчете IRR на основании чистых потоков, вывод будет справедлив, если график выплат по кредиту соответствует графику поступления чистых доходов). Полученное таким образом значение нередко называют максимальной ставкой кредитования.
Если в расчете NPV фигурирует остаточная стоимость проекта, даже в тех периодах, где накопленный чистый доход меньше или равен нулю, IRR может иметь положительные значения. В данном случае достаточная внутренняя норма прибыли проекта еще не является гарантией его платежеспособности при кредитном финансировании. В случае включения в NPV остаточной стоимости проекта рекомендуется рассчитать два варианта IRR. Первый рассчитывается как ставка сравнения, при которой NPV с учетом остаточной стоимости обращается в ноль. Второй — как ставка сравнения, при которой только накопленные денежные потоки проекта обращаются в ноль.
Между простым сроком окупаемости проекта и величиной IRR, определенной на основании NPV без учета остаточной стоимости, есть очевидная закономерность: положительные значения IRR наблюдаются только в тех интервалах планирования, которые находятся за пределами периода окупаемости инвестиций.
Итак, для того чтобы показатель IRR позволил сделать обоснованные выводы об эффективности проекта, необходимо указать:
• за какой период времени определен показатель;
• какой денежной единице соответствует показатель (рубли, доллары, евро).
Одной из проблем расчета внутренней нормы доходности является множественность его значения. В этом случае график выглядит так, как на рис. 1.3.
Рис. 1.3. График функции IRR для неординарного денежного потока
Другой случай — когда проект вообще не имеет внутренней нормы доходности (например, у проекта NPV положителен при любых ставках сравнения). В этих случаях, а также для проектов, где возможно реинвестирование прибыли в проект на протяжении срока планирования, используется модифицированная ставка нормы внутренней прибыльности — MIRR.
Модифицированная внутренняя норма рентабельности, или MIRR (Modified internal rate of return), опирается на понятие будущей стоимости проекта.
здесь Денежный поток х (1+r)n – будущая стоимость проекта (терминальная стоимость), т.е. стоимость поступлений, полученных от реализации проекта, отнесенная к концу проекта с использованием реинвестирования по цене капитала. Ставка дисконтирования, уравновешивающая размер инвестиций и терминальную стоимость проекта, определяется как MIRR.
Цена капитала учитывает общую цену капитала компании, а также различие в риске между существующими проектами и проектом, подлежащем экспертизе (оценке). Другими словами, для расчета показателя MIRR платежи, связанные с реализацией проекта, приводятся на момент начала проекта с использованием ставки сравнения r, основанной на стоимости привлеченного капитала (ставка финансирования или требуемая норма рентабельности инвестиций). При этом поступления от проекта приводятся на момент его окончания с использованием ставки сравнения r, основанной на возможных доходах от реинвестиции этих средств (норма рентабельности реинвестиций). В практике оценки применяются также некоторые модификации IRR, в частности максимальная ставка кредитования.
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
