Декларируемый многими российскими компаниями переход к стоимостным принципам управления требует качественной поддержки аналитическими процедурами и управленческими новациями. Стоимостная концепция управления ориентирует компанию на долгосрочное устойчивое развитие, поэтому в первую очередь внимание менеджеров акцентируется на инвестиционной деятельности - насколько отбор инвестиционных предложений и формирование программы инвестиций соответствуют стоимостным принципам [31, С. 9].
В ряде случаев менеджмент компании считает, что достаточно объявить в качестве финансовой цели наращение стоимости и выстроить оценку инвестиционных предложений в стоимостных критериях (через методы анализа инвестиционных проектов NPV - чистый эффект по проекту, добавленная стоимость, создаваемая проектом и IRR - внутренняя норма доходности проекта), как это автоматически переведет компанию на новый уровень финансового управления. Ошибочность такого представления показали неудачные примеры использования привлеченных через IPO (первичная эмиссия акций) в больших объемах денежных средств на инвестиционные программы. Направление денег на любые предложенные к рассмотрению проекты с положительным значением NPV привело к распылению средств и отходу от стратегически выстроенного развития. Причинами проигрыша оказались как прогнозные искажения при расчете NPV по проектам (смещенность денежных потоков), так и отказ от предложений, формально не удовлетворяющих критерию экономической эффективности, но имеющих большие потенциалы создания конкурентных преимуществ в будущем.
В действительности для реализации стоимостного управления в инвестиционной деятельности компании требуются существенные изменения как в финансовой аналитике, так и в управленческой системе. Две основные характеристики могут отличать инвестиционную деятельность компании в рамках стоимостного управления (VBI - Value Based Investment) от традиционного "затратного" инвестирования:
выявление инвестиционных приоритетов и отбор предложений в инвестиционную программу в соответствии со стратегическими целями компании и с факторами создания стоимости;
построение управленческой системы, позволяющей наращивать стоимость компании за счет интеграции инвестиционных и финансовых решений, финансового и интеллектуального капитала. Управленческая система должна включать: процессы (например, формирования проектов "сверху вниз" и отбора предложений низовых уровней, мониторинга инвестиционных затрат и выгод по проектам); организационную структуру (например, матричного вида с выделением центра финансовой ответственности "Инвестиции"); технологии (например, модели отбора экономически эффективных отдельных проектов и их портфеля с учетом уровней неопределенности); средства автоматизации (с банком данных входных параметров инвестирования, программных продуктов анализа и контроля); процедуры мониторинга компетенций персонала и топ-менеджмента и построение программ повышения квалификации (ротации, замены персонала) с учетом выбираемых инвестиционных стратегий.
Многолетняя практика показала, что инвестиционные предложения лучше всего рассматривать и реализовывать в терминах проекта. Проектный анализ позволяет зафиксировать временной промежуток достижения целей, продумать необходимые мероприятия, спрогнозировать сопутствующие этим мероприятиям операционные денежные потоки и инвестиционные затраты. Однако у проектного анализа есть и ловушки, связанные с вычленением проекта из текущей деятельности компании и отрывом от стратегического развития. Рассмотрим, как проектный анализ соотносится с первым принципом VBI, акцентирующим внимание на факторах создания стоимости.
К сожалению, традиционные критерии отбора проектов (методы NPV или IRR), построенные на базе дисконтированных прогнозных денежных потоков (на DCF-технике), не учитывают такой специфический элемент наращения стоимости, как гибкость поведения. DCF-техника наиболее применима в ситуации определенности (детерминированности) или риска по одному-двум параметрам реализации проекта, когда можно построить два-три сценария развития с оцененной вероятностью. В этих случаях поведение менеджера и потенциальные денежные потоки могут быть расписаны и количественно оценены. Иные требования к менеджменту возникают в ситуации неопределенности.
Потенциальная возможность изменить по ходу реализации проекта ранее принятые решения, чтобы получить новые конкурентные преимущества роста в случае благоприятного стечения обстоятельств, получает собственную ценность. Данная возможность как результат гибкой адаптации к изменениям внешней среды или во внутренних факторах влияния на проект в ряде случаев может способствовать созданию стоимости даже в большем объеме, чем первоначальная оценка прогнозируемых денежных потоков.
Причина, по которой гибкость получает ценность, - динамизм внешней среды, конкурентные рыночные условия реализации большей части проектов компании. Чем выше неопределенность функционирования компании и проекта, тем больше будет вклад в стоимость элементов гибкости. В отличие от традиционного подхода DCF, когда неопределенность и риск трактуются как факторы снижения стоимости, наличие возможности гибкого реагирования на изменения внешней среды должно трактоваться как дополнительная стоимость проекта и компании.
Удобным инструментом поэлементного анализа стоимости компании может стать формула модифицированной добавленной стоимости, построенная на классическом разложении стоимости С. Майерса (APV-метод). Три фундаментальных элемента влияния на стоимость отражены в формуле МAPV: операционно-эксплуатационная стоимость, зависящая от принимаемых решений по формированию выручки, издержек производства и реализации, налоговых платежей; вклад финансовых решений в стоимость через создание налоговых выгод заимствования, дополнительных (побочных) эффектов проекта, прямых и косвенных издержек финансовых затруднений (financial distress); вклад в стоимость управленческой гибкости. Четвертый неявный элемент создания стоимости, связанный с эффектами восприятия инвесторами получаемой информации по использованию фундаментальных факторов создания стоимости, традиционно отражается в ставке дисконта и влияет на величину приведенных оценок (PV) по первым двум выделенным элементам. Например, повышение открытости компании, качества корпоративного управления, рост ликвидности акций являются нефундаментальными рычагами влияния на стоимость, которые могут быть встроены в оценку ставки дисконта. Чем больше задействовано нефундаментальных факторов, тем меньше (при прочих равных) ставка дисконта. Если проект меняет положение в компании по корпоративному управлению, то можно говорить о создаваемой дополнительно стоимости. В ряде случаев аналитики вводят дополнительный элемент оценки проекта, связанный с повышением экологической безопасности, социальными благами, трактуемый как внешние эффекты (SE).
┌───────────────────────────────────────────────────────────────────────┐
│ V = V0 + PVTS - PVFD +/- SE + ROV │
│ │
│V - фундаментальная стоимость компании │
│V0 - фундаментальная стоимость, создаваемая операционной деятельностью │
│Стоимость, создаваемая финансовыми решениями = PVTS - PVFD, т.е. нало-│
│говыми выгодами и потерями из-за роста финансовых рисков │
│SE - побочные (сторонние эффекты) │
│ROV (real option value) - ценность управленческой гибкости, т.е. оценка│
│возможности изменить ранее выбранную траекторию развития │
└───────────────────────────────────────────────────────────────────────┘
Традиционное рассмотрение инвестиционных проектов - это анализ создания стоимости только по первому элементу формулы MAPV, т.е. через сопоставление приростных денежных потоков по операционной деятельности и инвестиционных затрат. Критерий NPV в большинстве случаев фиксирует прирост стоимости компании именно по этому элементу. В условиях ограниченности капитала отбор проектов реализуется через показатель индекса рентабельности (PI), который рассчитывается в отличие от NPV не в абсолютных величинах, а в относительных - как отношение приведенной оценки текущих денежных поступлений за вычетом издержек к оценке инвестиционных затрат. Дополнительные выгоды, создаваемые проектом в займовой мощности компании, т.е. в возможности увеличить финансовый рычаг и налоговые выгоды без увеличения издержек финансовых затруднений (PVFD), оцениваются гораздо реже, что отчасти связано с общей недооценкой возможности создания стоимости финансовыми решениями.
Такое усеченное рассмотрение факторов наращения стоимости допустимо при реализации стратегии отказа от заемного финансирования и детерминированности внешней среды. Если проект реализуется в ситуации неопределенности и допустимо привлечение займов, то гибкое реагирование на возможные изменения внешних условий может принести большую выгоду, чем следование заранее расписанной программе мер. Следовательно, для таких проектов пофакторный анализ стоимости должен проводиться по всем трем элементам. То, что ряд проектов обладает высокой гибкостью и создает дополнительные перспективы для компании, часто интуитивно понимают инвесторы собственники и менеджеры. На практике либо вводятся дополнительные экспертные поправки "качества проекта" (например, занижается для стратегически важных проектов или проектов с большими возможностями гибкого реагирования ставка дисконта), либо осуществляется отбор проектов фактически не по стоимостному критерию NPV, а по интуитивным представлениям о превалировании элемента гибкости над операционными выгодами. Это связано со сложностью оценки ROV. Хотя предложено немало методов количественной оценки финансовых опционов (через аналитические выражения на базе дифференциальных уравнений, биномиальные техники, имитационное моделирование), однако их применение часто вызывает критику в приложении к инвестиционным проектам (реальным опционам).
В отборе проектов и формировании инвестиционной программы помочь может матрица управленческой гибкости. Преимущество матрицы - встраивание опционных составляющих стоимости в традиционные показатели эффективности проекта без количественного расчета ROV.
Новые возможности по проекту различаются в зависимости от этапа его жизненного цикла, поэтому матрица диагностирования дополнительной стоимости должна строиться на каждом этапе. Традиционно выделяют четыре этапа: предынвестиционный, когда анализируются выгоды проекта; инвестиционный, на котором осуществляются инвестиционные затраты; операционный или эксплуатационный, когда по проекту поступают денежные потоки; завершающий (заключительный), когда поступлений начинает не хватать для покрытия текущих издержек и компания выходит из проекта.
На стыке предынвестиционного и инвестиционного этапа по ряду проектов возникает возможность отложить время начала инвестирования, т.е. воспользоваться опционом на выжидание, иначе называемого опционом на выбор времени инвестирования или временным опционом. Для тех проектов, по которым отсрочка во времени может означать потерю конкурентных преимуществ, например из-за отсутствия барьеров входа в данный проект, ценность такого опциона нулевая. Однако, чем больше барьеров входа и чем более нестабильны факторы, определяющие проект, тем больше ценность опциона на выжидание. Проекты с таким опционом не должны быть отсеяны по формальным критериям (отрицательное значение NPV или PI).
Рассмотрим, как на данном этапе жизненного цикла проекта может быть построена матрица управленческой гибкости, позволяющая с учетом операционной и управленческой составляющих стоимости выбрать экономически эффективные инвестиционные предложения.
Первым шагом в построении матрицы управленческой гибкости является выделение в опционе на выжидание источников создания стоимости (конкурентных преимуществ для компании). Следует отметить, что опцион на выжидание имеет два источника создания стоимости, что приводит при его наличии по проекту к следующему соотношению: (NPV* " NPV0), где NPV0 - оценка проекта при отсутствии опциона на выжидание, т.е. при необходимости немедленного инвестирования из-за отсутствия барьеров, защищающих конкурентные преимущества компании; NPV* - оценка аналогичного проекта при наличии опциона на выжидание.
Первый источник создания стоимости связан с влиянием временной стоимости денег на инвестиционные потоки. В случае с более поздним началом инвестирования при прочих равных условиях оценка проекта будет больше по сравнению с ситуацией немедленного инвестирования (в момент t = 0). Чем больше стоимость денег на рынке, тем больше будет эффект отложенного инвестирования.
По прошествии времени условия реализации проекта могут измениться и, как результат, изменится приведенная оценка денежных потоков (PVCF) по проекту. Если она окажется меньше, чем прогнозируемые по проекту инвестиционные затраты, то "гибкий" инвестор/менеджер откажется от этого варианта, т.е. не исполнит опцион. В случае превышения PVCF над инвестиционными затратами эта разница будет больше, чем при немедленном инвестировании, так как отдельные факторы неопределенности перейдут в разряд параметров с гарантированной вероятностью, что приведет к росту приведенной общей оценки проекта.
Следовательно, к выделенным факторам опционной стоимости можно дополнить стандартные показатели отбора проектов показателем положения (попаданием в зону) на матрице управленческой гибкости.
Обозначим приведенную оценку инвестиционных затрат по проекту к текущему моменту t = 0 (момент немедленного инвестирования для проекта без опциона на выжидание) через PVC, а приведенную оценку чистых поступлений по проекту - через PVCF. Ставкой приведения инвестиционных затрат, как правило, является требуемая доходность по заемному капиталу компании, отражающая риски недостаточности средств для выполнения бюджета капитальных вложений. Для проекта с опционом на выжидание оценка инвестиционных затрат будет меньше на величину выгод с учетом времени отсрочки. Чем больше срок возможной отсрочки, тем дешевле обойдутся инвестиционные затраты по проекту. Если обозначить время отсрочки через Т, скорректированная величина инвестиционных затрат составит: Х = PVC / (1 + kf)T, kf - безрисковая процентная ставка на рынке. На российском рынке на текущий момент равна 6% годовых. Следует обратить внимание на то, что отсрочка инвестирования является сознательным выбором менеджера, поэтому ставкой приведения выступает безрисковая доходность на рынке.
Индекс рентабельности с учетом опционной выгоды по составляющей временной стоимости денег примет модифицированный вид: MPI = PVCF/X. Критерий отбора эффективных проектов сохраняется: если приведенная оценка чистых поступлений превышает оценку инвестиционных затрат (т.е. MPI > 1), то проект эффективен. Таким образом, в матрице управленческой гибкости по оси "качества" проекта может быть введена первая линия отсечения, равная единице. На оси абсцисс матрицы будем откладывать показатель потенциальной изменчивости, или общего риска. Традиционно общий риск выражается через показатели дисперсии (доходности или денежного потока) или стандартного отклонения (в этом случае получаем оценку риска в тех же единицах измерения, что и базовый показатель). Чем больше оценка риска, тем потенциально выше возможности гибкого поведения по проекту и выше опционная стоимость (ROV).
Для матрицы управленческой гибкости модификацией стандартного показателя риска является введение поправки на время ожидания. Чем больше время исполнения опциона, тем больше возможность воспользоваться волатильностью денежных потоков и выше ценность опциона для инвестора.
Для крупных капитальных вложений, когда инвестор, как правило, является "внешним" по отношению к исполнению инвестиционного проекта и амортизация его обычно не интересует, денежные потоки представляют интерес только с точки зрения денежной составляющей - cash flow, хотя и можно вести речь о частичном учете амортизации, могущем составлять интерес исполнителя проекта. Амортизационные отчисления могут быть предметом отдельного интереса производителя (получателя инвестиций).
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
