Риск и доходность инвестиционных операций являются случайными величинами, на конкретные значения которых оказывает влияние множество факторов. Поэтому на практике хозяйствующие субъекты редко вкладывают все свои средства в какой-то один актив, проект или даже бизнес. Руководствуясь житейской мудростью «не клади все яйца в одну корзину», они стремятся распределять свои вложения в некоторую совокупность различных активов или видов деятельности, надеясь компенсировать возможные убытки от одних операций более высокими доходами от других. При этом в процессе формирования и управления такая совокупность активов рассматривается как единое целое, т. е. как самостоятельный объект — инвестиционный портфель [18, с. 392].
Под инвестиционным портфелем в общем случае понимается некоторый набор, или совокупность, активов (проектов, предприятий), управляемых как единое целое.
В зависимости от вида и условий осуществляемой деятельности, используемых активов, требуемого капитала и т. п. инвестиционные портфели могут существенно различаться по структуре и степени сложности управления. Например, портфель индивидуального инвестора, лично управляющего своими вложениями, может состоять всего из двух акций различных предприятий. В то же время портфели институциональных инвесторов (паевые и пенсионные фонды, банки, страховые компании и т. п.) включают десятки или даже сотни различных финансовых инструментов, а многопрофильных корпораций или холдинговых групп реального сектора — множество отдельных предприятий и направлений бизнеса.
Несмотря на эти различия, фундаментальную основу современной теории портфеля (Modern Portfolio Theory — MPT) составляют подходы, методы и модели, разработанные в результате исследования инвестиционных процессов на рынке капитала. В целях упрощения принципы и методы формирования инвестиционного портфеля будут рассмотрены на примере только одного класса рисковых активов — обыкновенных акций публичных корпораций. Вместе с тем излагаемые подходы могут быть распространены и на другие виды реальных и финансовых активов.
В общем случае процесс формирования и управления инвестиционным портфелем предполагает реализацию следующих этапов:
1. Постановка целей и выбор адекватного типа портфеля.
2. Анализ объектов инвестирования.
3. Формирование инвестиционного портфеля.
4. Выбор и реализация стратегии управления портфелем.
5. Оценка эффективности принятых решений.
Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить их достижение портфелей и необходимого объема вкладываемых средств. Следует отметить, что, являясь отражением многообразия и сложности современных экономических отношений, цели портфельного инвестирования могут быть самыми различными:
• получение доходов;
• поддержка ликвидности;
• балансировка активов и обязательств;
• выполнение будущих обязательств;
• перераспределение собственности;
• участие в управлении деятельностью того или иного субъекта;
• сбережение накопленных средств и др.
Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать такие важнейшие факторы как продолжительность операции (временной горизонт), ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск.
Тип и структура портфеля в значительной степени зависят от поставленных целей. В соответствии с ними выделяют:
портфели роста, формируемые из активов, обеспечивающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала, и характеризующиеся значительным риском;
портфели дохода, формируемые из активов, обеспечивающих получение высокой доходности на вложенный капитал;
сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение заданного уровня доходности при некотором допустимом уровне риска;
портфели ликвидности, обеспечивающие, в случае необходимости, быстрое получение вложенных средств;
консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.
Следует отметить, что в реальной практике преобладают смешанные портфели, отражающие весь спектр разнообразных целей инвестирования в условиях рынка.
Сущность второго этапа (анализ или оценка активов) заключается в определении и исследовании характеристик тех из них, которые в наибольшей степени способствуют достижению преследуемых целей.
Третий этап (формирование портфеля) включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также оптимального распределения инвестируемого капитала между ними в соответствующих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на ряде основополагающих принципов, наиболее существенными из которых являются:
♦ соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;
♦ адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;
♦ соответствие допустимому уровню риска;
♦ обеспечение управляемости (соответствия числа и сложности используемых инструментов возможностям инвестора по организации и осуществлению процессов управления портфелем) и др.
Независимо от типа портфеля при его формировании инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора наиболее благоприятного времени для проведения операции и адекватных поставленным целям методов управления риском.
Первая проблема представляет собой известную в экономической теории задачу о наилучшем размещении ресурсов при заданных ограничениях. При этом основными критериями включения активов в портфель в общем случае являются соотношения доходности, ликвидности и риска.
Эффективность решения следующей проблемы во многом зависит от точности анализа и прогноза изменения уровня цен на конкретные виды активов, выполненных на предыдущем этапе. Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования.
Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля из различных активов таким образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному соотношению риск/доходность. Формально эта задача может быть сформулирована следующим образом: минимизировать риск портфеля при заданном уровне доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска. Более детально методы диверсификации будут рассмотрены далее.
Четвертый этап (выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем) тесно связан с целями инвестирования. Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные.
Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля.
Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Наиболее простой стратегией этого типа является стратегия «купил и держи до погашения или определенного срока». Одна из популярных стратегий данного типа — индексирование. Такая стратегия базируется на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу, например РТС, ММВБ, DJ, S&P500 и др [18, с. 398].
Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления «ядром», или основной частью, портфеля, а активные - оставшейся частью (как правило рисковой).
Инвестиционный процесс, связанный с формированием портфеля ценных бумаг, состоит из следующих основных этапов.
1. Выбор инвестиционной политики (investment policy). На этом этапе инвестор определяется с целями инвестирования, потенциальными объектами инвестирования (видами активов), объемом инвестируемого капитала и сроками инвестирования. Выбор инвестора определяется его статусом, а также целевыми значениями ожидаемой доходности и риска вложений.
2. Анализ рынка ценных бумаг (security analysis). Целью анализа является оценка «истинной» стоимости и тенденций изменения курсов активов. На этом этапе могут использоваться различные подходы, модели и методы анализа, (фундаментальный, технический или количественный анализ ценных бумаг). Результатом является целевое множество (target population) финансовых активов для формирования портфеля.
3. Описание или моделирование и предсказание изменений курсов активов. Для решения этих задач в рамках количественного подхода используются эконометрические модели цен и доходностей активов, некоторые из них основываются на экономических моделях равновесия рынка ценных бумаг CAPM и АРТ.
4. Определение структуры портфеля (portfolio construction). На данном этапе осуществляется корректировка состава активов для вложения средств, а также устанавливаются пропорции распределения инвестируемого капитала между активами, т.е. определяется структура портфеля активов в соответствии с выбранной инвестиционной политикой.
5. Оценка эффективности и корректировка портфеля. Портфели активов нуждаются в периодической оценке доходности и риска. Для этой цели могут использоваться различные показатели и соответствующие эталонные значения.
В данном разделе рассмотрим методы решения задач оптимизации портфеля ценных бумаг, составляющих основное содержание четвертого этапа инвестиционного процесса.
Инвестиции в ценные бумаги в условиях неопределенности сопряжены с риском того, что фактическая доходность вложений может отличаться от ожидаемой доходности. Это дает основание рассматривать доходность R ценной бумаги, соответствующую некоторому периоду владения, как случайную величину, а выбор инвестиционной стратегии осуществлять на основе анализа ее числовых характеристик: математического ожидания, дисперсии, среднеквадратического отклонения и т.д.
Идеальной для инвестора стратегией инвестирования в рамках данного подхода была бы стратегия, обеспечивающая достижение максимальной ожидаемой доходности при минимальном риске вложений. Однако одновременное достижение этих целей невозможно. Следует учитывать, как нам кажется, два важных момента:
1. При осуществлении финансовых инвестиций в условиях неопределенности необходимо учитывать не только ожидаемую доходность, но и риск финансовых активов. При этом притязания инвесторов относительно доходности и риска должны быть сбалансированы.
2. Не следует вкладывать весь капитал в один актив.
Действительно, вкладывая весь свой капитал лишь в один актив, инвестор обрекает себя на заведомо низкую доходность, либо на заведомо высокий риск. Следствием второго вывода является необходимость распределения (диверсификации) капитала между разными активами.
Выбор портфеля ценных бумаг на основе учета его ожидаемой доходности (mean) и риска (variance) известен как подход «доходность-риск», который впервые был сформулирован Г.Марковицем. Дальнейшее развитие этот подход получил благодаря работам Дж. Тобина, У. Шарпа, С. Росса и др. [24, с. 63].
В рамках данного подхода предполагается, что инвестор стремится максимизировать ожидаемую доходность портфеля при заданном уровне риска либо минимизировать риск при заданном уровне ожидаемой доходности посредством диверсификации вложений. Для иллюстрации проблемы выбора портфеля ценных бумаг с помощью подхода «доходность-риск» удобно использовать кривые безразличия.
Кривые безразличия – это линии, описывающие различные комбинации значений ожидаемой доходности μр и риска σр портфелей ценных бумаг, которые являются равноценными в смысле определенных предпочтений инвестора (рис. 1.1).
μр
В
С
D
А
σр
Рис. 1.1. Кривые безразличия инвестора при подходе «доходность-риск»
Из рисунка можно сделать выводы о том, что:
1) предположение о «ненасыщаемости» инвестора, которое может быть сформулировано следующим образом: при выборе из двух идентичных во всем, кроме ожидаемой доходности, портфелей инвестор отдает предпочтение портфелю с большей ожидаемой доходностью;
2) предположение о том, что инвестор избегает риска, т.е. при выборе из двух идентичных во всем, кроме риска, портфелей от отдает предпочтение портфелю с меньшим риском.
Портфелем ценных бумаг инвестора будем называть совокупность ценных бумаг, принадлежащих данному инвестору. Пусть инвестор формирует свой портфель на множестве из N (N1) различных ценных бумаг. Капитал инвестора распределяется между различными активами в некоторых пропорциях x1, x2, …. , xn, удовлетворяющих условию:
x1 + x2 + …. + xn = 1 (1)
Совокупность величин (i = 1,2, …, n) определяет структуру портфеля ценных бумаг. Определим «эффекты портфеля», которые можно получить за диверсификации или учета корреляции доходностей ценных бумаг. Риск, как и доход, можно измерить и оценить. В зависимости от того, какая методика исчисления риска, меняется и его значение.
Существуют две основные методики оценки риска:
Анализ чувствительности конъюнктуры.
Анализ вероятности распределения доходности.
Сущность первой методики заключается в исчислении размаха вариации R доходности актива, исходя из пессимистической доходности Dn., наиболее вероятной Db и оптимистической Do.
R=Do-Dn (2)
Чем выше k вариации, тем более рисковым является данный вид актива. Делаются прогнозные оценки значений доходности Ki и вероятность их осуществления Pi. Рассчитывается наиболее вероятная доходность Rb по формуле:
Kb = Ki *Pi.
(3)
Для максимальной отдачи средств, вложенных в тот или иной актив, следует знать, когда желательно его продать и заменить новым. Можно несколько упростить эту задачу, рассмотрев реинвестирование в один и тот же вид активов. Определение оптимального срока держания облигации при критерии максимума эффективной доходности и является целью метода. Допущением является условие равномерного роста цены облигации до погашения.
Для расчета показателя относительной эффективной доходности достаточно подставить полученное значение Т в целевую функцию и произвести несложные вычисления. Эта операция может быть автоматизирована как в стадии нахождения производной, так и расчета Т и показателя эффективной доходности. Эту математическую модель можно также успешно использовать (конечно, в несколько видоизмененной форме) для определения горизонта инвестирования в другие виды активов.
Таким образом, можно выделить следующие эффекты портфельного инвестирования.
1. Эффект диверсификации портфеля ценных бумаг.
2. Эффект положительной корреляции доходностей ценных бумаг.
3. Эффект отрицательной корреляции доходностей ценных бумаг.
Коммерческие банки в России с целью диверсификации активных операций, расширения источников получения дополнительных доходов и поддержания ликвидности баланса осуществляют инвестиционные операции с ценными бумагами. В соответствии с законодательными и нормативными актами любая покупка и перепродажа ценных бумаг от своего имени, за свой счет и по собственной инициативе является инвестиционной операцией. В банковском деле под инвестициями обычно вложения в ценные бумаги и частных, на относительно продолжительный период времени. Инвестиционные операции коммерческие банки осуществляют за счет:
■ собственных ресурсов;
■ заемных и привлеченных средств.
Банки, покупая те или иные виды ценных бумаг, должны учитывать такие факторы, как:
■ уровень риска;
■ ликвидность;
■ доходность.
Под риском вложений понимается возможное снижение рыночной стоимости ценной бумаги под воздействием изменений на фондовом рынке. Снижение риска ценной бумаги обычно достигается в ущерб доходности. Оптимальное сочетание риска и доходности обеспечивается путем тщательного подбора и постоянного контроля инвестиционного портфеля.
Инвестиционный портфель банка — набор ценных бумаг, приобретенный им с целью получения доходов и поддержания ликвидности. Банки, управляя портфелем ценных бумаг, стремятся к достижению равновесия между ликвидностью и прибыльностью. Основными факторами, определяющими величину инвестиционного портфеля банка, являются его размер и качество менеджмента. Структура инвестиционного портфеля обычно зависит от вида ценных бумаг, которые обращаются на фондовом рынке страны. Это, как правило, ценные бумаги, эмитированные федеральным правительством, местными органами власти и крупными предприятиями [26, с. 6].
Основными условиями эффективной инвестиционной деятельности банков являются:
■ функционирование развитого фондового рынка в стране;
■ наличие у банков высокопрофессиональных специалистов, формирующих портфель ценных бумаг и управляющих им;
■ диверсифицированность инвестиционного портфеля по видам, срокам и эмитентам ценных бумаг;
■ достаточность законодательной и нормативной базы. Одна из важных проблем при формировании инвестиционного портфеля — оценка инвестиционной привлекательности фондовых инструментов. В банковской практике существуют два подхода. Первый подход основан на рыночной конъюнктуре, т.е. исследуется динамика курсов; второй — на анализе инвестиционных характеристик ценной бумаги, отражающей финансово-экономическое положение эмитента или отрасли, к которой он принадлежит.
Таким образом, исторически сложились два направления анализа фондового рынка:
1) фундаментальный анализ;
2) технический анализ.
Фундаментальный анализ основан на оценке эмитента, т.е. его доходов, объема продаж, активов и пассивов, нормы прибыли на собственный капитал и других показателей, характеризующих деятельность эмитента и уровень его менеджмента. Анализ проводится на базе информации, содержащейся в балансе, отчете о прибылях и убытках, и других данных, публикуемых эмитентом. С помощью такого анализа делают прогнозы доходов, которые определяют будущую стоимость акции и, следовательно, могут повлиять на ее цену. На этой основе принимается решение о целесообразности приобретения либо продажи данного вида ценных бумаг.
Технический анализ, напротив, предполагает, что все фундаментальные причины суммируются и отражаются в ценах фондового рынка. Основной посылкой, на которой строится технический анализ, служит то, что в движении биржевых курсов уже отражена вся информация, впоследствии публикуемая в отчетах эмитента и являющаяся объектом фундаментального анализа. Технический же анализ нацелен на изучение спроса и предложения ценных бумаг, динамики объемов операций по их купле-продаже и курсов ценных бумаг.
Приемы технического анализа используются преимущественно при управлении инвестициями в государственные ценные бумаги. Этот метод имеет ряд достоинств: техническая легкость, быстрота анализа, пригодность для большого числа выпусков государственных ценных бумаг, что предопределило его широкое использование в отечественной практике. На основе этого метода прогнозируется рыночная цена.
Инвестиционные ценные бумаги приносят банкам РФ доход, который складывается из дивидендных и процентных выплат по вложениям в ценные бумаги, курсовых разниц и комиссионных за предоставление инвестиционных услуг. В соответствии со степенью риска вложений и возможной потерей части стоимости активов Банком России установлены следующие коэффициенты риска по вложениям в ценные бумаги:
■ вложения в облигации Банка России, не обремененные обязательствами,— 0%;
■ вложения в государственные долговые обязательства и облигации внутреннего и внешнего валютных займов Российской Федерации, не обремененные обязательствами,— 10%;
■ вложения в государственные долговые обязательства стран, не входящих в «группу развитых стран», не обремененные обязательствами,— 10%;
■ вложения в долговые обязательства субъектов Российской Федерации и местных органов самоуправления, не обремененные обязательствами,— 20%.
Одновременно Банк России ввел ограничения на использование собственных средств кредитных организаций для приобретения долей и акций других юридических лиц. Максимально допустимый объем вложений составляет 25%. При этом собственные средства кредитной организации, инвестируемые на приобретение долей (акций) одного юридического лица, не должны превышать 10% собственного капитала банка.
Инвестиционные операции банка сопряжены с определенными рыночными рисками, которые приводят:
■ к потере в полной сумме или частично вложенных средств;
■ к обесценению помещенных в ценные бумаги средств при росте темпов инфляции;
■ к неполучению полностью или частично ожидаемого дохода по вложенным средствам;
■ к задержкам в получении дохода;
■ к появлению проблем, связанных с переоформлением права собственности на приобретенные ценные бумаги.
Для уменьшения потерь от обесценения ценных бумаг коммерческие банки должны создавать резервы. По реальной рыночной стоимости переоцениваются вложения в следующие ценные бумаги:
■ в акции акционерных обществ;
■ в негосударственные долговые обязательства;
■ в иные ценные бумаги по указанию Банка России. Переоценка проводится по средней (между ценой покупателя и продавца) рыночной цене на последний рабочий день минувшего месяца.
Банк России установил следующие критерии, в соответствии с которыми ценные бумаги считаются имеющими рыночную котировку:
■ ценные бумаги включены в листинг ценных бумаг не менее чем на одной фондовой бирже или фондовом отделе товарной биржи;
■ среднемесячный биржевой оборот по итогам отчетного квартала составляет не менее 5 млн. руб.;
■ наличие публикации официальной биржевой котировки ценной бумаги в общероссийской газете;
■ отсутствие ограничений на обращение ценной бумаги. Ценные бумаги, удовлетворяющие одновременно всем перечисленным критериям, относятся к числу ценных бумаг с рыночной котировкой.
Инвестиционные операции банки России должны проводить в соответствии с утверждаемой руководством банка инвестиционной политикой, которая содержит:
■ формулировки основных целей;
■ структуру инвестиционного портфеля;
■ лимиты по видам, качеству ценных бумаг, срокам и эмитентам;
■ порядок торговли ценными бумагами;
■ особенности проведения операций по отдельным видам ценных бумаг и т.д.
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
