Полученные результаты позволяют сделать вывод о том, что горизонтальные и конгломератные сияния в различной степени отвечают достижению интересов различных стейкхолдеров компании. Собственники компаний выигрывают при горизонтальных слияниях за счет реализации эффекта операционной синергии, но проигрывают при конгломератных слияниях в связи с ограничением потенциала роста доходов и активов. Менеджеры поглощающих компаний выигрывают в случае горизонтального объединения за счет получения бонусов за прирост рыночной стоимости собственного капитала компании, а в случае конгломератного объединения – за счет увеличения объемов управляемого бизнеса, позволяющего рассчитывать на рост платы за управление, а также снижения вероятности банкротства, уменьшающего тем самым вероятность потери престижных и высокооплачиваемых рабочих мест. Кредиторы выигрывают как при горизонтальных, так и при конгломератных слияниях, поскольку вероятность банкротства заемщика снижается, однако выигрыш вследствие повышения финансовой устойчивости заемщика в случае конгломератного слияния является более существенным.
Таким образом, явно просматривается конфликт интересов менеджеров и собственников. Этот конфликт наиболее четко выражен в случае публичных компаний с большим числом миноритарных акционеров, которые имеют возможность диверсифицировать свои активы и минимизировать несистематические риски, связанные с вероятностью банкротства отдельного эмитента акций. В то же время в случае непубличных компаний, активы собственников которых недиверсифицированы, и для которых банкротство принадлежащей им компании представляет собой катастрофическое событие, интересы менеджеров и собственников лучше согласуются друг с другом.
Проведенный выше анализ учитывал возможность реализации операционной синергии при объединении компаний, но не учитывал возможности реализации финансовой синергии. Финансовая синергия позволяет расширить доступ объединенной компании к финансовым ресурсам и снизить стоимость привлекаемого финансирования. Как правило, объединение расширяет возможности заимствования, поскольку прибыль и денежные потоки более крупной структуры становятся более стабильными и предсказуемыми, особенно в случае конгломератных слияний. В свою очередь, данное обстоятельство позволяет объединенной компании занимать больше средств, чем могли бы занять отдельные компании, что позволяет добиться выигрыша на налогах или снижения процентных ставок за счет повышения уровня кредитоспособности.
В качестве иллюстрации финансовой синергии рассмотрим случай слияния двух идентичных компаний, каждая из которых генерирует свободный денежный поток в размере FCFF = 5 000 млн. руб., растущий на g = 5% в год в бесконечной перспективе. Тогда рыночная стоимость каждой компании, отражающая требования акционеров и кредиторов, определяется условием , где k – средневзвешенная стоимость привлечения капитала.
Допустим, что безрисковая ставка равна 7% годовых, рыночная премия за риск – 5% годовых, ставка налога на прибыль – 24%. Коэффициент бета каждой из компаний без учета влияния финансового рычага равен 0,9. Тогда при использовании модели оценки капитальных активов (CAPM) Шарпа-Линтнера-Моссина стоимость собственного капитала объединенной компании с учетом принимаемого финансового рычага определяется условием
.
Пусть процентная ставка по привлекаемым заемным средствам для этих компаний определяется условием , где wd – доля заемных средств в общей структуре финансирования, которое отражает рост стоимости заимствования по мере увеличения финансового рычага и обусловленного этим снижения кредитоспособности компании.
Оптимальный уровень финансового рычага для каждой из объединяющихся компаний можно определить следующим образом. Предположим, что рассматриваются различные варианты выбора структуры финансирования. Для варианта, при котором заемное финансирование не используется, собственный капитал формируется за счет выпуска S = 500 тысяч обыкновенных акций. В случае использования заемного финансирования привлеченные средства используются для выкупа акций и уменьшения уставного капитала. До превышения некоторого критического уровня долга такая операция будет приводить к повышению стоимости акций P и являться выгодной для акционеров.
Результаты анализа влияния изменения уровня долга на стоимость акций компаний до объединения приведены в таблице 2.
Таблица 2.
Влияние изменения уровня долга на стоимость акций компаний до объединения.
wd D/E β rE rD(1-T) k F E D S P
0,00 0,0000 0,9000 0,1150 0,0684 0,1150 76924 76924 0 500 153,85
0,05 0,0526 0,9360 0,1168 0,0686 0,1144 77650 73768 3883 475 155,30
0,10 0,1111 0,9760 0,1188 0,0694 0,1139 78303 70473 7830 450 156,61
0,15 0,1765 1,0207 0,1210 0,0705 0,1135 78790 66971 11818 425 157,58
0,20 0,2500 1,0710 0,1236 0,0722 0,1133 79015 63212 15803 400 158,03
0,21 0,2658 1,0818 0,1241 0,0726 0,1133 79020 62426 16594 395 158,04
0,22 0,2821 1,0929 0,1246 0,0730 0,1133 79010 61628 17382 390 158,02
0,25 0,3333 1,1280 0,1264 0,0743 0,1134 78885 59163 19721 375 157,77
0,30 0,4286 1,1931 0,1297 0,0770 0,1138 78315 54821 23495 350 156,63
0,35 0,5385 1,2683 0,1334 0,0800 0,1147 77241 50207 27034 325 154,48
0,40 0,6667 1,3560 0,1378 0,0836 0,1161 75621 45373 30248 300 151,24
0,45 0,8182 1,4596 0,1430 0,0876 0,1181 73447 40396 33051 275 146,89
0,50 1,0000 1,5840 0,1492 0,0922 0,1207 70747 35374 35374 250 141,49
Результаты расчетов показывают, что при принятых допущениях оптимальная доля долга в общей структуре финансирования составляет 21%, при этом стоимость акции достигает 158,04 тыс. руб.
Теперь предположим, что обе компании сливаются, причем каждая акция объединяемых компаний обменивается на одну акцию объединенной компании. Допустим, что операционная синергия не проявляется, и уровень операционного рычага не меняется. Однако повышение кредитоспособности компании в результате увеличения масштаба и диверсификации операций приводит к улучшению условий привлечения заемных средств, что отражается новой функцией процентной ставки по привлекаемым заемным средствам . Результаты анализа изменения стоимости акции объединенной компании при различных вариантах выбора структуры финансирования отражены в таблице 3.
Таблица 3.
Влияние изменения уровня долга на стоимость акций объединенной компании.
wd D/E β rE rD(1-T) k F E D S P
0,00 0,0000 0,9000 0,1150 0,0608 0,1150 153847 153847 0 1000 153,85
0,05 0,0526 0,9360 0,1168 0,0610 0,1140 156228 148416 7811 950 156,23
0,10 0,1111 0,9760 0,1188 0,0616 0,1131 158540 142686 15854 900 158,54
0,15 0,1765 1,0207 0,1210 0,0625 0,1123 160627 136533 24094 850 160,63
0,20 0,2500 1,0710 0,1236 0,0638 0,1116 162317 129854 32463 800 162,32
0,21 0,2658 1,0818 0,1241 0,0642 0,1115 162592 128448 34144 790 162,59
0,25 0,3333 1,1280 0,1264 0,0656 0,1112 163433 122575 40858 750 163,43
0,29 0,4085 1,1794 0,1290 0,0672 0,1111 163791 116292 47500 710 163,79
0,30 0,4286 1,1931 0,1297 0,0676 0,1111 163796 114657 49139 700 163,80
0,31 0,4493 1,2073 0,1304 0,0681 0,1111 163763 112997 50767 690 163,76
0,35 0,5385 1,2683 0,1334 0,0701 0,1113 163243 106108 57135 650 163,24
0,40 0,6667 1,3560 0,1378 0,0730 0,1119 161646 96987 64658 600 161,65
0,45 0,8182 1,4596 0,1430 0,0762 0,1129 158919 87405 71513 550 158,92
0,50 1,0000 1,5840 0,1492 0,0798 0,1145 155040 77520 77520 500 155,04
Вследствие финансовой синергии после объединения оптимальная доля заемных средств в структуре финансирования возрастает с 21% до 30%, а стоимость акции – с 158,04 тыс.руб. до 163,80 тыс.руб., или на 3,64%.
Вероятность достижения финансовой синергии значительно выше, чем операционной, причем финансовая синергия проявляется при любых типах объединений. Однако в отличие от операционной синергии финансовая синергия не генерирует эффектов, значимых с позиций оценки общественной эффективности. Расширение объемов доступных заемных средств, снижение процентных ставок и экономия на налогах вследствие более широкого использования налогового щита являются чисто перераспределительными эффектами, которые не влекут за собой высвобождения реальных ресурсов или получения выгод потребителями. Таким образом, финансовая синергия является важным стимулом для корпоративных объединений, но имеет довольно ограниченную ценность для общества в целом.
Помимо достижения операционной и финансовой синергии, важным стимулом для слияний и поглощений, особенно горизонтальных, является усиление конкурентной мощи и рыночной власти объединенной компании. Результатом подобных объединений может являться повышение рыночных цен и сокращение объемов производства, негативно отражающихся на общественном благосостоянии.
Общественный выигрыш от антиконкурентного горионтального слияния равен произведению сокращения удельных издержек объединенной компании, обусловленного реализацией эффекта операционной синергии, на объем выпуска объединенной компании после слияния. Общественные потери от антиконкурентного горизонтального слияния равны произведению средней прибыли на единицу выпуска объединяющихся компаний до и после слияния в предположении сохранения прежнего уровня удельных издержек на сокращение выпуска объединенной компании в результате слияния, которые отражают сокращение излишков потребителей и производителей вследствие сокращения выпуска после слияния. При этом выгоды и издержки должны соизмеряться с учетом фактора времени, то есть с использованием процедуры дисконтирования.
Для получения зависимостей, характерных для России, автором был проведен статистический анализ, который, несмотря на достаточно ограниченную базу, будет полезным для получения первичных факторов активности отечественного рынка слияний/поглощений. Автором был проведен корреляционно-регресссионный анализ зависимости рынка слияний/поглощений по количеству сделок и их объему от следующих факторов: темп инфляции (индекс потребительских цен и индекс цен производителей производственных товаров), темп прироста ВВП, инвестиции в основной капитал, оборот фондового рынка, оборот ММВБ. Исходные данные для анализа представлены в табл. 3.
Таблица 3
Статистические данные по российскому рынку слияния/поглощений и важнейшие макроэкономические показатели
Показатели 2006 2005 2004 2003 2002 2001
Число сделок 1 393 1 376 1 217 678 523 428
Темп роста сделок, % 101,20 113,06 179,49 129,60 122,20
Стоимость сделок, млн.долл. 56 342,0 59 934,9 26 840,3 32 151,9 17 818,7 12 390,8
Темп роста стоимости сделок, % 0,94 223,3 0,83 180,44 143,81
Средняя стоимость сделки, млн.долл. 46,3 50,3 24,1 59,2 37,1 34,0
Темп роста стоимости одной сделки, % 0,92 208,7 0,41 159,57 109,1
Доля ВВП 5,8% 7,9% 4,6% 7,5% 5,2% 4,0%
Стоимость сделок MBO, млн.долл. 768,6 2 047,5 2 007,5 488,1 309,6 172,1
Число сделок MBO 43 33 22 11 10 10
Стоимостная доля ТЭК 20% 55% 15% 56% 40% 37%
Стоимостная доля Import-M&A* 13,2% 9,8% 14,2% 5,4% 5,8% 6,0%
Фондовый рынок, млрд. долл. 556,55 212,26 147,71 98,86 49,00 33,48
Оборот ММВБ, млрд. долл. 1924,82 932,2 555,4 280,8 117,3 105,86
ВВП, % к пред. году 106,7 106,4 107,2 107,3 104,7
Индекс промышленного производства, % к пред. году 103,9 104 108,3 108,9 103,1
Инвестиции в основной капитал, млрд. руб. 4 482,7 3 534,0 2 804,4 2 186,4 1 762,4 1 504,7
Темп роста, % 113,5 110,5 117,0 112,5 102,6 110,0
Индекс потребительских цен, % 111,9 109,0 110,9 111,7 112,0 115,1
Индекс цен производителей промышленных товаров, % 110,4 113,4 128,8 112,5 117,1
*Import-M&A - приобретения российскими компаниями иностранных предприятий
Источник: Mergers.ru / Слияния и Поглощения в России ,www.micex.ru, www.iepp.ru
Таблица 4. Полученные зависимости активности рынка слияний/поглощений от некоторых макроэкономических показателей
Зависимости (y = f (x)) Коэффициент корреляции/эмпирическое корреляционное отношение (для нелинейных зависимостей)
Число сделок = f (ВВП) Lin 0,47
Ln 0,47
Exp 0,54
Pwr 0,54
Число сделок = f (Инвестиции в основной капитал) Lin 0,93
Ln 0,96
Exp 0,91
Pwr 0,96
Темпы роста сделок = f (ВВП) Lin 0,35
Ln 0,35
Exp 0,33
Pwr 0,33
Стоимость сделок = f (Фондовый рынок) Lin 0,78
Ln 0,89
Exp 0,75
Pwr 0,92
Стоимость сделок = f (Оборот ММВБ) Lin 0,83
Ln 0,90
Exp 0,79
Pwr 0,90
Стоимость сделок = f (Инвестиции в основной капитал) Lin 0,89
Ln 0,72
Exp 0,93
Pwr 0,83
Темп роста стоимости сделок = f (Индекс потребительских цен)
Lin -0,58
Ln -0,58
Exp -0,47
Pwr -0,47
Темп роста стоимости сделок = f (Индекс цен производителей промышленных товаров) Lin -0,51
Ln -0,50
Exp -0,56
Pwr -0,55
Темп роста числа сделок = f (Индекс потребительских цен)
Lin -0,03
Ln -0,03
Exp -0,03
Pwr -0,02
Темп роста числа сделок = f (Индекс цен производителей промышленных товаров) Lin 0,94
Ln 0,94
Exp 0,93
Pwr 0,93
Источник: расчеты автора.
Полученные результаты свидетельствуют о следующем:
- на российском рынке слияний/поглощений зависимость активности рынка от ВВП не носит статистически значимого характера, в отличие от рынков развитых стран (низкая зависимость числа сделок и темпов роста сделок от ВВП);
- высока зависимость числа сделок от инвестиций в основной капитал, что указывает, что значительные средства инвестируются компаниями не в органический, а во внешний рост;
- несмотря на развитость в России внебиржевого рынка слияний/поглощений, можно отметить значительную вероятность существования тесной зависимости стоимостных объемов рынка слияний/поглощений от динамики фондового рынка;
- количественная и стоимостная активность российского рынка слияний/поглощений на данный момент слабо коррелирует с динамикой индекса потребительских цен, но высока вероятность корреляции числа сделок от индекса цен производителей промышленных товаров.
К сожалению, исходные данные достаточно ограничены, не всегда носят полный характер, поэтому для проверки адекватности полученных моделей были проведены соответствующие расчеты. Дальнейший анализ был проведен для зависимостей, характеризующихся высоким значением коэффициента корреляции (больше 0,7).
Сама по себе величина коэффициента корреляции не является доказательством наличия причинно-следственной связи между исследуемыми признаками, а является оценкой степени взаимной согласованности в изменениях признаков. Установление причинно-следственной зависимости основано, прежде всего, на основе качественного анализа природы явлений. В данном случае предположение о причинно-следственной связи между изменениями в активности рынка слияний/поглощений и исследуемыми показателями правомерно и обоснованно. Еще одно обстоятельство, которое необходимо учитывать при выводах о возможном наличии связи по величине коэффициента корреляции, связано с тем, что оценка степени тесноты связи производится, как правило, на основе ограниченной информации об изучаемой совокупности. Не является исключением и проводимый анализ. Поэтому, для оценки правомерности полученных заключений по данным выборочной совокупности в отношении действительного наличия корреляционной связи в генеральной совокупности, из которой была произведена выборка, необходима проверка существенности полученного коэффициента корреляции, дающая возможность распространить выводы по результатам выборки на всю генеральную совокупность. Поскольку методы оценки существенности коэффициента корреляции проводятся для линейного коэффициента, то необходимо сначала провести проверку на предмет того, можно ли заменить полученные нелинейные зависимости линейными и таким образом упростить расчеты без ущерба для правильности выводов. Для этого рассчитаем соотношение: (R2 - r2). Если данное соотношение меньше 0,1, то предположение о линейной зависимости считается оправданным.
Таблица 4
Проверка возможности замены полученных
нелинейных зависимостей на линейные
Зависимость R2 r2 R2 – r2 Вывод
Число сделок = f (Инвестиции в основной капитал)
0,9216
0,8649
0,0567 линейная зависимость
значима
Стоимость сделок = f (Фондовый рынок)
0,8464
0,6084
0,2380 зависимость нелинейная
Стоимость сделок = f (Оборот ММВБ)
0,81
0,6889
0,1211 зависимость нелинейная
Стоимость сделок = f (Инвестиции в основной капитал)
0,8649
0,7921
0,0728
линейная зависимость
значима
Темп роста числа сделок = f (Индекс цен производителей промышленных товаров)
0,8836
0,8836
0,00
линейная зависимость
значима
Источник: расчеты автора
По результатам проверки, возможен вывод о замене большинства полученных нелинейных функций на линейные. Для дальнейшего анализа необходимо определить, являются ли полученные зависимости значимыми. Для этого для малого объема выборочной совокупности используется метод преобразованной корреляции, предложенный Р.Фишером. Р. Фишер показал, что распределение логарифмической функции линейного коэффициента корреляции (z|) приближается к нормальной кривой даже для выборки очень небольшого объема:
;
где r – коэффициент корреляции.
Средняя квадратическая ошибка z| -распределения зависит только от объема выборки и определяется по формуле:
;
где: n- число наблюдений.
Зависимость между r и z| табулирована и, зная r, определяем по таблице z|. Если зависимость больше трех, то можно полагать действительное наличие связи между признаками в генеральной совокупности.
Проверка полученных уравнений на значимость проведена в табл.5.
Таблица 5
Проверка полученных зависимостей на значимость
Зависимости r Z| σz
Выводы
Число сделок = f (Инвестиции в основной капитал)
0,93
1,66
0,5774
2,87 ≈ 3
Связь существенна
Стоимость сделок = f (Инвестиции в основной капитал)
0,89
1,42
0,5774
2,5 ≈ 3
Связь существенна
Темп роста числа сделок = f (Индекс цен производителей промышленных товаров)
0,94
1,74
0,7071
2,5≈ 3
Связь существенна
Источник: расчеты автора.
Полученные данные свидетельствуют о том, что линейные зависимости активности российского рынка слияний/поглощений от следующих макроэкономических показателей: инвестиции в основной капитал и индекс цен производителей промышленных товаров со значительной долей вероятности можно признать существенными. Получены линейные зависимости следующего вида:
y = -46,56 + 0,36 X – для зависимости: Число сделок = f (Инвестиции в основной капитал); коэффициент корреляции r = 0,93;
y = 5 027,42 + 11,75X – для зависимости: Стоимость сделок = f (Инвестиции в основной капитал); коэффициент корреляции r = 0,89;
y = - 320,24 + 3,85 X – для зависимости: Темп роста числа сделок = f (Индекс цен производителей промышленных товаров); коэффициент корреляции r = 0,94.
Зависимость активности российского рынка слияний/поглощений от фондового рынка (Стоимость сделок = f (Фондовый рынок), Стоимость сделок = f (Оборот ММВБ)) носит нелинейный характер. Получены зависимости следующего вида:
y = - 48 627,71 + 17 342,95ln X – для зависимости: Стоимость сделок = f (Фондовый рынок), корреляционное отношение r = 0,89;
y = - 54 742,02 + 15 045,4ln X - для зависимости: Стоимость сделок = f (Оборот ММВБ), корреляционное отношение r = 0,90.
На основании проведенного анализа можно сделать следующие выводы:
Активность российского рынка слияний/поглощений зависит со значительной долей вероятности от величины инвестиций в основной капитал и индекса цен производителей промышленных товаров. Эта связь является значимой и линейной.
Связь между активностью российского рынка слияний/поглощений и такими экономическими показателями, как объемы фондового рынка и обороты ММБВ не является линейной.
Связь между активностью российского рынка слияний/поглощений и другими экономическими показателями: ВВП, индекс промышленного производства, индекс потребительских цен не является значимой для анализируемых условий.
Для уравнений зависимости активности рынка от показателей инвестиций в основной капитал и индекс цен производителей промышленных товаров рассчитан коэффициент детерминации (r2) и коэффициент эластичности (Э). Коэффициент детерминации (r2) характеризует долю дисперсии результативного признака (в данном случае это число сделок или стоимость сделок) под влиянием признака-фактора (в нашем случае это инвестиции в основной капитал и индекс цен производителей промышленных товаров), положенного в основу модели. Показатель (1 - r2) характеризует долю дисперсии, вызванную влиянием остальных, не учтенных в модели факторов. Коэффициент эластичности (Э) показывает, на сколько процентов изменится величина результативного признака при изменении признака-фактора на один процент.
Таблица 6
Расчет коэффициентов детерминации и эластичности
Зависимости r2, % 1 - r2, % Э, %
Число сделок = f (Инвестиции в основной капитал)
0,8649
0,1351
1,0498
Стоимость сделок = f (Инвестиции в основной капитал)
0,7921
0,2079
1,2593
Темп роста числа сделок = f (Индекс цен производителей промышленных товаров)
0,8836
0,1164
0,0351
Источник: расчеты автора.
Расчеты показывают, что на 86,5 % изменение числа сделок на российском рынке слияний/поглощений можно объяснить изменением инвестиций в основной капитал, что показывает популярность стратегии внешнего роста у российских компаний по сравнению со стратегией органического роста. При росте инвестиций на 1 % число сделок слияний/поглощений с достаточно значимой вероятностью увеличится на 1,05 %.
Изменение стоимости сделок также в значительной степени (79,2 %) зависит от изменений в основной капитал, но на стоимость оказывают значительное влияние и другие факторы – на 21% она зависит от них. При росте инвестиций на 1 % стоимость сделок слияний/поглощений с достаточно значимой вероятностью увеличится на 1,26 %.
Темпы роста числа сделок находятся в тесной зависимости с индексом цен производителей промышленных товаров (88,4 %), и при росте индекса на 1 % темпы роста числа сделок с достаточной степенью вероятности увеличатся на 0,04 %).
Экономическая, политическая и социальная стабилизация создали предпосылки для активного роста интеграционных процессов в сфере бизнеса (рис.1)
Источник: Данные Информационного агентства М&А Agency (www.mergers.ru).
Рисунок.1. Рынок слияний и поглощений в РФ (1997-2005 гг.)
Но, несмотря на постоянный рост количества сделок, характер их остается достаточно однообразным. Рост и развитие рынка описанных сделок во многом обеспечивается стратегиями горизонтальной интеграции и диверсификации бизнеса, что свидетельствует об укрупнении компаний во различных отраслях. Это во многом связано с накоплением большого объема финансовых ресурсов у высокодоходных компаний нефтегазового сектора, что зачастую позволяет им использовать это преимущество для входа на новые рынки. Стремление таких компаний к расширению бизнеса и снижению рисков деятельности приводит их в отрасли, не связанные с нефтью и газом. Такие интеграционные процессы не всегда являются эффективными, так как зачастую перевод временно свободного или избыточного капитала в новые отрасли вызывает определенные трудности. Во-первых, существенно увеличиваются затраты, что связано с отсутствием практики деятельности в той или иной новой сфере. Во-вторых, поиск и привлечение профессионального менеджмента для подобных сделок очень ограничен.
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
