Единственный вид денежных потоков, получаемых от компании после покупки ее акций на открытом рынке, — это дивиденды. Простейшая модель для оценки собственного капитала — модель дисконтирования дивидендов, где ценность акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов на нее. Хотя большая часть аналитиков отвернулась от этой модели, считая ее старомодной, многие интуитивно очевидные положения, на которых основывается модель дисконтирования денежных потоков, присущи и модели дисконтирования дивидендов. И в самом деле, применительно к некоторым компаниям модель дисконтирования дивидендов остается полезным инструментом для определения ценности.
Существует несколько способов расчета ставки дисконта. Выбор способа определяется видом спрогнозированного дохода. При использовании (в качестве базы расчета стоимости рыночной стоимости компании) денежного потока для собственного капитала могут быть применены два подхода к расчету ставки дисконта: модель оценки капитальных активов (CAPM - capital asset pricing model) и модель кумулятивного построения. Если составлялся прогноз динамики денежного потока для инвестированного капитала, то коэффициент дисконтирования определяется методом средневзвешенной стоимости капитала. Для прибыли и дивидендов в качестве ставки дисконта, как правило, используются показатели: прибыль / рыночная цена компании - аналога и дивиденды / рыночная цена компании - аналога.
В данном разделе исследуются общая модель, а также особые варианты, основанные на различных предположениях относительно будущего роста. Кроме того, рассмотрим использование модели дисконтирования дивидендов и результаты исследований, посвященных ее эффективности.
ОБЩАЯ МОДЕЛЬ. Когда инвестор покупает акцию, он, как правило, рассчитывает получить два вида денежных потоков: дивиденды за период владения акцией, а также ожидаемую цену на конец периода. Поскольку ожидаемая цена сама по себе определяется будущими дивидендами, ценность акции представляет собой приведенную стоимость дивидендов для бесконечного временного горизонта (3.1).
, (3.1)
где
DPSt - ожидаемые дивиденды на акцию;
ke - стоимость собственного капитала.
Обоснование модели лежит в правиле приведенной ценности: ценность любого актива представляет собой приведенную стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков, дисконтированных по ставке, соответствующей степени риска дисконтируемых денежных потоков.
Существуют два базовых элемента исходных данных для этой модели: ожидаемые дивиденды и стоимость собственного капитала. Для выяснения ожидаемых дивидендов делаем предположения относительно ожидаемых в будущем темпов роста доходов и коэффициентов выплат. Требуемая доходность акции определяется ее риском, измеряемым в каждой модели по-разному (с помощью рыночного коэффициента бета в модели оценки финансовых активов (САРМ) и коэффициентов бета факторов — в арбитражной и многофакторной моделях). Однако модель достаточно гибка, чтобы учесть меняющиеся во времени ставки дисконтирования, причем эти временные изменения связаны с ожидаемыми изменениями процентных ставок или риска со временем.
Поскольку планы на долларовые дивиденды невозможно составлять на бесконечном временном горизонте, разработано несколько моделей дисконтирования дивидендов на основе различных предположений относительно будущего роста. Начнем с простейшей из них — модели, разработанной для оценки акций стабильно растущей фирмы (ОАО «Ростелеком», которая выплачивает столько дивидендов, сколько может себе позволить.
Модель роста Гордона можно использовать для оценки фирмы, которая находится в «устойчивом состоянии», выплачивает дивиденды, и темпы роста которой можно поддерживать бесконечно.
Модель роста Гордона соотносит ценность акции с дивидендами на нее, ожидаемыми в следующий период времени, стоимостью собственного капитала и ожидаемыми темпами роста дивидендов (3.2).
, (3.2)
где
DPSt - ожидаемые дивиденды в следующем году;
kе - стоимость собственного капитала;
g - темпы роста дивидендов на бесконечном временном горизонте.
Оценим стоимость собственного капитала, если восходящий рычаговый коэффициент бета – с учетом долга равен 0,90, безрисковая ставка – 5,40 % и премия за рыночный риск – 4 %.
Коэффициент бета = 0,90,
Стоимость собственного капитала = 5,4 % + 0,90·4% = 9 %.
Оцениваем ожидаемые темы роста на основе фундаментальных показателей:
Ожидаемые темпы роста = (1 – коэффициент выплат) доход на собственный капитал = (1 – 0,6997) х 0,1163 = 3,49 %.
Теперь для компании ОАО «Ростелеком» используем модель Гордона для оценки собственного капитала, приходящегося на одну акцию:
Ценность собственного капитала = ожидаемые дивиденды в следующем году/(стоимость собственного капитала – ожидаемые темпы роста) = 2,19 долл. (1,0349)/(0,09-0,0349) = 41,15 долл.
При анализе различия между рыночной ценой и оценкой ценности следует сохранять остальные переменные постоянными, меняя при оценке темпы роста, пока ценность не станет равной цене.
На рис. 3.5 ценность оценивается как функция ожидаемых темпов роста (при условии, что коэффициент бета равен 0,90. а текущие дивиденды на акцию – 2,19 долл.).
$ 70,00
$ 60,00
$ 50,00
$ 40,00
$ 30,00
$ 20,00
$ 10,00
$ 0,00
5,00% 4,00 % 3,00% 2,00% 1,00 % 0,00% -1,00%
Рис. 3.5. Ценность акции в сопоставлении с ростом
Из рисунка видно, что определив ожидаемые темпы роста, которые дают текущую цену, получаем:
36,59 долл. = 2,19 долл.(1+g) / (0,09 – g).
Для того чтобы оправдать цену на акцию в 36,59 долл., темпы роста прибыли и дивидендов должны равняться 2,84 % в год. Поскольку оцениваем рост на основе фундаментальных показателей, это позволяет оценивать подразумеваемый доход на собственный капитал:
Подразумеваемый доход на собственный капитал = подразумеваемые темпы роста / коэффициент нераспределенной прибыли =0,284/0,3003= 9,47 %.
Резюмируя, важно отметить, что переходное состояние российской экономики характеризуется динамичными темпами роста, но значительным износом основных фондов, высокой отдачей на инвестированный капитал, но дороговизной заемного капитала, монополизмом, но в то же время государственной значимостью целых отраслей промышленности. В этих условиях дивидендная политика российских акционерных обществ не должна препятствовать развитию и осуществлению инвестиционной деятельности, и, следовательно, будущему увеличению прибыли предприятия, а призвана соблюдать оптимальное сочетание между потребностями акционеров и возможностями развития хозяйственной деятельности предприятия, и, следовательно, должна способствовать развитию экономики Российской Федерации в целом. Именно поэтому в рамках долгосрочного планирования дивидендов российским акционерным обществам необходимо использовать преимущественно консервативную дивидендную политику, при которой дивиденды выплачиваются по остаточному принципу.
При консервативной дивидендной политике оптимальной формой дивидендных выплат выступают денежные выплаты. С большой степенью вероятности утверждается, что предприятия отраслей, для которых рекомендован данный тип дивидендной политики, без ущерба для текущей деятельности смогут отвлечь денежные средства в размере 0%-20% от чистой прибыли. При умеренной и агрессивной дивидендной политике, где предусматривается отвлечение денежных средств в размере от 50% до 100% от чистой прибыли, оптимальной формой дивидендных выплат являются денежные выплаты, однако при этом не исключена выплата дивидендов акциями в определенные периоды деятельности. Промышленным предприятиям отраслей, которым рекомендована умеренная и агрессивная дивидендная политика, могут позволить выплачивать дивиденды акционерам собственными акциями, если инвестиционные возможности и ограниченность других источников финансирования диктуют реинвестирование прибыли, но в прошлые годы дивиденды выплачивались.
3.3. Моделирование и оценка роста стоимости акционерного капитала компании
Для проведения оценки используем трехфазную модель дисконтирования дивидендов, которая сочетает особенности двухфазной модели и модели «Н», в которой предполагается наличие начального периода высокого роста, переходного периода, когда рост падает, а также заключительной фазы стабильного роста. В модели предполагается наличие начального периода стабильного роста, второго периода понижающего роста, а также третьего периода стабильного роста, длящегося вечно. На рисунке 3.6 представлен ожидаемый рост на протяжении трех временных периодов.
Темпы роста прибыли
gа
gn
Быстрый стабильный Понижающийся рост Вечно стабильный рост
Выплаты дивидендов
Высокий коэффициент выплат
Растущий коэффициент выплат
Низкий коэффициент выплат
Рис. 3.6. Ожидаемый рост в трехфазной модели дисконтирования дивидендов
В этом случае ценность акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемых дивидендов в период быстрого роста и переходной фазы, а также ценность заключительной цены в начале завершающей фазы стабильного роста (3.3).
, (3.3)
Фаза быстрого роста Переходный этап Фаза стабильного роста
где
EPSt – прибыль на акцию в год t;
DPSt – дивиденды на акцию в год t;
ga – темпы роста в фазе быстрого роста;
gn – темпы роста в стабильной фазе;
Па – коэффициент выплат в фазе быстрого роста;
Пn – коэффициент выплат в фазе стабильного роста;
ke – стоимость капитала в фазе: быстрого роста (hg); переходной (t), стабильного роста (st).
Данная модель устраняет многие ограничения, наложенные другими вариантами модели дисконтирования дивидендов. Проведем оценку ожидаемой стоимости собственного капитала ОАО «Ростелеком» в фазе высоких темпов роста, для чего используем восходящие коэффициенты бета с учетом долга в размере 0,80 и безрисковую ставку, составляющую 5,4%. Используем премию за риск 5,6%, что существенно превышает премию зрелого рынка, равную 4 %.
Стоимость собственного капитала высокие темпы роста =5,4 % + 0,8 (5,6 %) = = 9,88 %.
В период стабильности роста предполагаем, что коэффициент бета будет оставаться на уровне 0,80, однако для того, чтобы учесть достижение зрелости сократим премию за риск до 5 %.
Стоимость собственного капитала стабильный рост =5,4 % + 0,8 (5,0 %) = = 9,40 %.
В переходный период стоимость собственного капитала будет линейно падать с 9,88% в 5-й год до 9,40% в 10-й год.
Ожидаемые темпы на этапе быстрого роста оцениваются через текущий доход на собственный капитал 23,37% и коэффициент выплат 44,23%.
Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли = (1-0,4423)(0,2337) = 13,03%.
В переходный период ожидаемые темпы роста линейно понижаются с 13,03% до стабильных в размере 5,5%. Для оценки коэффициента выплат в период стабильного роста предполагаем, что доход на собственный капитал для компании равен 20 %.
Коэффициент выплат в стабильный период = 1 – g/ROE= 1 - -5,5/20=72,5%.
В переходный период коэффициент выплат будет линейно увеличиваться с 44,23% до 72,5%.
Значения приведенной стоимости ОАО «Ростелеком» приведены в таблице 3.3.
Таблица 3.3.
Оценка ценности компании
Год Ожидае-мый рост (%) Прибыль на акцию (EPS), (долл.) Коэффи-циент выплат (%) Дивиденды на акцию (DPS) (долл.) Стоимость собствен-ного капитала (%) Приведен-ная стоимость (долл.)
Фаза высоких темпов роста
1 13,03 1,76 44,23 0,78 9,88 0,71
2 13,03 1,99 44,23 0,88 9,88 0,73
3 13,03 2,25 44,23 1,00 9,88 0,75
4 13,03 2,55 44,23 1,13 9,88 0,77
5 13,03 2,88 44,23 1,27 9,88 0,79
Переходная фаза
6 11,52 3,21 49,88 1,62 9,78 0,91
7 10,02 3,53 55,54 1,96 9,69 1,02
8 8,51 3,83 61,19 2,34 9,59 1,11
9 7,01 4,10 66,85 2,74 9,50 1,18
10 5,50 4,33 72,50 3,14 9,40 1,24
Поскольку стоимость собственного капитала изменяется каждый год, приведенная стоимость должна вычисляться как кумулятивная стоимость собственного капитала. Таким образом, в 7-й год приведенная стоимость дивидендов равна:
Приведенная стоимость дивидендов 7-года= = 1,96 долл./ (1,0988)5(1,0978)(1,0969)=1,02 долл.
Заключительная цена к моменту завершения 10-го года может быть вычислена исходя из: прибыли на акцию в 11-й год, стабильных темпов роста 5%, стоимости собственного капитала 9,40% и коэффициента выплат 72,50%:
Заключительная цена =(4,33(1,055)(0,725)/(0,0940-0,055) = 84,83 долл.
Ниже представлены компоненты ценности:
Приведенная стоимость в фазу быстрого роста 3,76
Приведенная стоимость в переходную фазу 5,46
Приведенная стоимость заключительной цены в конце переходной фазы 33,50
Ценность акции компании ОАО «Ростелеком» 42,72
Базовая проверка любой модели заключается в определении ее способности идентифицировать переоцененные и недооцененные акции.
Дивидендная политика общества является крайне пассивной. До 2002г. предприятие дивидендов не выплачивало вообще. Лишь по итогам 2002г. на дивиденды было направлено чуть более $1 млн, или 50% полученной чистой прибыли. В 2003 и 2004 гг. доля чистой прибыли, направленной на дивиденды, составляла 10 и 20% соответственно. По итогам 2007 г. также выплачено 20% чистой прибыли.
Похожие рефераты:
- Внедрение модели дисконтирования дивидендов на предприятии
Единственный вид денежных потоков, получаемых от компании после покупки ее акций на открытом рынке, — это дивиденды. Простейшая модель для оценки собственного капитала — модель ...- Внедрение модели дисконтирования дивидендов на предприятии
Единственный вид денежных потоков, получаемых от компании после покупки ее акций на открытом рынке, — это дивиденды. Про-стейшая модель для оценки собственного капитала — модель дисконт...- Внедрение модели дисконтирования дивидендов на предприятии
Единственный вид денежных потоков, получаемых от компании после покупки ее акций на открытом рынке, — это дивиденды. Про-стейшая модель для оценки собственного капитала — модель дисконт...- Внедрение модели компетенций персонала
Компетенции - это профессиональные навыки и личностные качества, необходимые для успешной работы на определенной должности в конкретной компании. Это своего рода модель поведения, необходим...- Внедрение модели компетенций в деятельность компании
Подготовка кадров представляет собой обучение работников навыкам, необходимым для более эффективной работы, повышения производительности труда для достижения целей организации. ...
|
Дипломные работы 
