Дисконтирование денежных потоков. Прямая капитализация
Доходный подход (ДП)
Метод капитализации дохода основан на оценке текущей (сегодняшней) стоимости будущих выгод, которые, как ожидается, принесут эксплуатация и возможная продажа в дальнейшем недвижимого имущества.
Капитализация дохода — это процесс пересчета потока будущих доходов в конечную величину, равную сумме их текущих стоимостей. Эти величины учитывают:
1) сумму будущего дохода;
2 ) когда должен быть получен доход;
3) продолжительность получения дохода.
Принципы, лежащие в основе ДП:
• ожидания;
• замещения.
Существует два основных метода, используемых при оценке недвижимости, приносящей доход:
1) прямой капитализации;
2) дисконтирования денежных потоков.
Основными понятиями обоих методов являются чистый операционный доход (ЧОД или NOI) и коэффициент капитализации R.
При применении ДП используются финансовые отчеты собственника:
• упрощенный баланс;
• отчет о движении денежных средств, реконструируемый оценщиком для задач экономического анализа статей доходов и расходов.
Откорректированный отчет о движении денежных средств имеет четыре уровня доходов.
1. Потенциальный валовой доход (ПВД):
• минус поправка на уровень загрузки и потери при сборе платежей;
• плюс прочий доход, связанный с нормальным функционированием объекта недвижимости.
2. Действительный эффективный валовой доход (ДВД):
• минус текущие операционные расходы (ТОР);
• минус резерв на замещение (РЗ). (TOP + РЗ = ОР — операционные расходы).
3. Чистый операционный доход (ЧОД):
• минус обслуживание долга (Од) — выплата процента и погашение основной суммы;
• минус капитальные затраты (Кз):
• капитальный ремонт;
• капитальные резервы;
• арендаторские доделки;
• комиссионные брокерам за аренду.
4. Поток наличных денежных средств до налогообложения (ПНДС), доход на собственный капитал (ДСК).
Метод прямой капитализации (МПК)
Стоимость объекта определяется по формуле:
V = I / R ,
где / — чистый доход (ЧОД); V — стоимость объекта недвижимости; R — коэффициент капитализации.
Схема применения МПК:
1) определить размер стабилизированного ЧОД за 1 год (как правило, путем усреднения дохода за несколько лет);
2) определить величину коэффициента капитализации R;
3) разделить ЧОД на R по формуле.
Преимущества МПК:
• простота расчетов;
• мало предположений;
• отражение состояния рынка;
• дает особенно хорошие результаты для стабильно функционирующего объекта недвижимости с малыми рисками (здание с одним арендатором и долгосрочной арендой).
МПК не следует применять, когда:
• отсутствует информация о рыночных сделках;
• неприменимы теоретические методы определения R;
• объект не находится в режиме стабильного функционирования (строительство или реконструкция);
• объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия или пожара.
Методы определения коэффициента капитализации:
1. Метод рыночной экстракции (рыночной выжимки).
2. Аналитический метод (кумулятивное построение R).
3. Методы ипотечно-инвестиционного анализа (при использовании заемного капитала).
4. Метод экспертизы (опроса экспертов рынка недвижимости).
Структура коэффициента капитализации
R = RON + ROF ,
где RON — ставка дохода на капитал; ROF — коэффициент капитализации (возврата капитала).
При кумулятивном построении R в RON учитываются следующие факторы:
• компенсация для безрисковых ликвидных инвестиций (с учетом инфляции);
• компенсация за риск;
• компенсация за низкую ликвидность;
• компенсация на инвестиционный менеджмент;
• поправка на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.
Методы рекапитализации
1. Прямолинейный (метод Ринга).
2. Равномерно-аннуитетный при формировании фонда возмещения по ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда).
3. Равномерно-аннуитетный при формировании фонда возмещения по безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).
Общая формула для определения коэффициента капитализации:
R = Yо + dо (SFF (y; n) ,
где Yо — ставка дохода на инвестиции; dо — фактор изменения стоимости; у — процентная ставка дохода при формировании фактора фонда возмещения;
п — количество периодов получения дохода; SFF( • )— фактор фонда возмещения.
Метод дисконтирования денежных потоков
Стоимость объекта недвижимости определяется по формуле:
,
где п — порядковый номер периода получения денежного потока; п = 0..., N;
CFn — денежный поток в n - й период; i — ставка дисконта.
Схема использования метода:
1. Составить прогноз и смоделировать денежные потоки на весь период функционирования оцениваемого объекта недвижимости (на так называемый прогнозный период).
2. Определить реверсионную стоимость — размер выручки от перепродажи объекта недвижимости в конце периода владения.
3. Определить ставку дисконта.
4. Дисконтировать денежные потоки и реверсионную стоимость в текущую стоимость объекта недвижимости (на момент оценки).
Преимущества метода:
считается лучшим теоретическим методом;
учитывает динамику рынка;
учитывает неравномерную структуру доходов и расходов;
работает, когда доход и рынок нестабильны;
работает, когда объект находится в стадии строительства или реконструкции.
Недостатки:
вероятность ошибки в прогнозировании;
достаточная сложность;
силен фактор «симпатии» оценщика.
Анализ финансовых коэффициентов
Традиционный анализ приносящей доход недвижимой собственности требует использования финансовых отчетов, которые несколько отличаются от общепринятых бухгалтерских финансовых отчетов.
Характер дохода, получаемый от объектов недвижимости, не обязательно соответствует бухгалтерскому определению чистого дохода и повышения стоимости актива, получаемой при его перепродаже. При условии подготовки финансовых отчетов их реконструированные варианты могут быть использованы как для оценки самого рассматриваемого объекта недвижимости, так и для сравнения его с другими объектами. Изучение подобных взаимосвязей называется анализом коэффициентов.
Анализ коэффициентов является важным аналитическим методом для изучения приносящей доход недвижимости. С момента приобретения собственности коэффициенты, рассчитываемые на основе данных баланса, используются как для определения удельного веса земли и улучшений в общей стоимости, так и для расчета финансового левереджа. На основе данных отчета о движении денежных средств могут рассчитываться такие показатели, как коэффициент операционных расходов, коэффициент самоокупаемости.
Таблица 1.2. Наиболее часто используемые коэффициенты
Коэффициенты, рассчитываемые при анализе баланса
Коэффициент улучшений Стоимость улучшений / Общая оценочная стоимость
Коэффициент ипотечной задолженности Величина ипотечного кредита / Общая оценочная стоимость
Коэффициент собственного капитала Стоимость собственного капитала / Общая оценочная стоимость
Коэффициенты отчета о движении денежных средств
Коэффициент недоиспользования Потери при сборе арендной платы и от неполного использования площадей / Потенциальный валовой доход
Коэффициент самоокупаемости Операционные расходы и обслуживание долга / Потенциальный валовой доход
Коэффициент операционных расходов Операционные расходы / Потенциальный или действительный валовой доход
Коэффициент покрытия долга Чистый операционный доход / Ежегодные отчисления на обслуживание долга
Общие коэффициенты баланса и отчета о движении наличных средств
Мультипликатор валовых рентных платежей Покупная цена / Валовой рентный доход (потенциальный или действительный)
Общий коэффициент рентабельности Чистый операционный доход до налогообложения и обслуживание долга / Покупная цена
Ипотечная постоянная Ежегодные расходы на обслуживание долга / Величина ипотечного долга
Коэффициент дивидендов на собственный капитал Чистый операционный доход до налогообложения, за вычетом расходов по обслуживанию долга / Инвестиции собственного капитала
Комментарии к таблице
• Коэффициент улучшений показывает долю улучшений (зданий и сооружений) в общей цене объекта недвижимости. Коэффициент улучшений для объектов недвижимости обычно составляет от 60 до 95%.
• Коэффициент ипотечной задолженности показывает отношение величины ипотечного долга к общей стоимости недвижимости. С точки зрения кредиторов более высокий коэффициент задолженности
означает более высокий риск, то есть большую вероятность банкротства и лишения заемщика права выкупа закладной.
• Коэффициент недоиспользования может значительно колебаться в зависимости от типа недвижимости.
• Коэффициент самоокупаемости (также называемый точкой банкротства) означает минимальный уровень коэффициента загрузки, необходимый для покрытия всех расходов наличных средств.
• Коэффициент операционных расходов показывает отношение величины текущих операционных расходов к потенциальному (или действительному) валовому доходу.
• Коэффициент покрытия долга определяется путем деления величины чистого операционного дохода на сумму ежегодных отчислений на обслуживание долга. Как и коэффициент самоокупаемости, коэффициент покрытия долга дает информацию о запасе превышения дохода над фиксированными выплатами по обслуживанию долга.
• Мультипликатор валовых рентных платежей показывает отношение покупной цены к валовому рентному доходу.
• Общий коэффициент рентабельности (доходности) рассчитывается путем деления чистого операционного дохода на цену продажи.
В идеале, все рассмотренные подходы и методы применимы для оценки недвижимости в рамках исполнительного производства.
Но практика показывает, что в силу фактора вынужденности продажи, информации всегда недостаточно, времени на адекватный маркетинг нет, а задача оценщика состоит в том, чтобы через рыночную стоимость определить начальную цену торгов недвижимости, поэтому оценщики применяют любой возможный в каждой конкретной ситуации метод.
Расчет корректировочной поправки на вынужденность продажи и внесение ее в значение рыночной стоимости объекта недвижимости
На втором (завершающем) этапе расчета начальной цены торгов - определяется итоговая стоимость объекта оценки путем внесения в значение рыночной стоимости величины корректировочной поправки на вынужденность продажи.
Если расчет рыночной стоимости имущества не вызывает сложностей, то определение корректировочной поправки на вынужденность продажи и ее математическое обоснование вызывает множество вопросов. На практике оценщики принимают ее интуитивно в диапазоне от 0,1 до 0,3 (10 - 30% от рыночной стоимости), из-за чего, зачастую, торги признаются несостоявшимися. Психологически они боятся принимать данный показатель большим по причине затруднения его обоснования. В то время как анализ статистики проведения аукционов по объектам недвижимости и личный опыт работы показывают, что корректировочная поправка на вынужденность продажи колеблется, в среднем, в диапазоне от 0,3 до 0,5, а иногда достигает и 0,8.
Например, офисное помещение в г. Москве, не единственное в своем роде, расположенное на Алтуфьевском шоссе, в 1999 году было реализовано с торгов по цене 118 долл. США за кв. м при среднем значении рыночной цены на аналогичные помещения - 280 долл. США за кв. м. Разница между вынужденной и рыночной стоимостями в этом случае составила 58%.
Чтобы придать расчету корректировочной поправки на вынужденность продажи математическое обоснование, был проведен анализ результатов состоявшихся торгов, более 100, по трем сегментам рынка недвижимости - офисного, торгового и производственно-складского назначения, расположенных на территории Москвы и принадлежащих на праве собственности юридическим лицам с применением метода анализа парных продаж. Результаты анализа приведены в таблице:
Таблица 1.3. Диапазоны колебаний значений корректировочной поправки на вынужденность продажи:
№ Функциональное назначение объекта Размах диапазона колебаний значений корректировочной поправки на вынужденность продажи, %
Офисные здания и помещения:
1 2003 год 45-68
2004 год 41-60
2005 год 34-58
Торговые здания и помещения:
2 2003 год 43-57
2004 год 40-54
2005 год 33-47
Складские и производственные здания и помещения:
3 2003 год 42-62
2004 год 44-53
2005 год 36-46
Фактор вынужденности продажи, влияющий на величину специальной стоимости и выражаемый количественно в виде корректировочной поправки на вынужденность продажи (коэффициента вынужденной продажи), в свою очередь состоит из рисков . К основным из них относятся:
риск по способу продажи: торги для недвижимости или продажа на комиссионных началах иного имущества;
риск по сроку продажи: от 2-х до 18-ти месяцев;
риск инвестирования в связи с судебной отменой;
риск инвестирования в связи с потерей коммерческой привлекательности по причине противодействия должника-собственника объекта оценки;
риск невозврата понесенных затрат комиссионеру и потери комиссионного вознаграждения;
риск неточности оценки из-за недостатка информации по объекту оценки.
Исходя из результатов проведенного выше анализа продаж ликвидируемой недвижимости приходим к выводу, что фактический диапазон коэффициента вынужденной продажи находится в пределах 0,1 0,8.
Риски, ранг которых будет варьироваться в этих пределах, характеризуются приведенным ниже образом.
Риск по способу продажи: торги для недвижимости или продажа на комиссионных началах иного имущества. Следует отметить, что в случае продажи недвижимого имущества должника путем проведения открытых торгов, ценой продажи будет признана максимальная цена, которую даст участник торгов за объект торгов, она может быть существенно больше, чем начальная цена, но никак не может быть ниже ее. Цена продажи, в данном случае, будет реальной рыночной стоимостью недвижимого имущества на момент его продажи (скорее всего ее нижним пределом).
Отсюда вывод: начальная цена торгов имущества должника для его продажи в рамках исполнительного производства всегда должна быть меньше нижнего предела рыночной стоимости аналогичного имущества, проданного на свободном рынке в условиях конкуренции на эффективную дату оценки или в сопоставимые сроки.
Это условие необходимо для привлечения как можно большего количества потенциальных покупателей в условиях ограниченного срока экспозиции для достижения главной цели – продажи имущества.
В случае с продажей иного имущества на комиссионных и иных договорных началах, ценой продажи будет цена, равная цене товара, либо ниже ее в случае уценки. В ст. 398 Гражданского процессуального Кодекса РФ определен порядок такой уценки:
…имущество должника, не проданное в течение месяца со дня передачи торгующей организации, в случае отказа взыскателя оставить это имущество за собой, по требованию взыскателя, должника или торгующей организации может быть переоценено. Переоценка производится судебным исполнителем с участием уполномоченного торгующей организации. О времени и месте переоценки извещаются взыскатель и должник, однако их неявка не является препятствием для разрешения вопроса о переоценке. В этом случае взыскатель и должник уведомляются о состоявшейся переоценке имущества. Если имущество не будет продано в течение двух месяцев после его переоценки, взыскателю предоставляется право оставить это имущество за собой в сумме переоценки. В случае отказа взыскателя от имущества оно возвращается должнику, а исполнительный лист, если у ответчика отсутствует другое имущество или доходы, на которые может быть обращено взыскание, возвращается взыскателю.
Исходя из этого анализа, приходим к выводу, что начальная цена торгов может только расти и не может быть снижена, значит риск выше и может находиться в пределах 0,5 0,8. При продаже товара (иного имущества) на комиссионных началах риск меньше, есть возможность уценки, поэтому ранг риска 0,1 0,4.
Риск по сроку продажи: 2 месяца в исполнительном производстве и до 18-ти месяцев при процедуре банкротства. Соответственно, ранг риска 0,8 0,1.
Риск инвестирования в связи с судебной отменой. В практике известны случаи, когда сделка купли-продажи недвижимости состоялась, инвестор проплатил полную стоимость имущества, деньги от продажи распределены с депозитного счета, а затем в силу каких-либо обстоятельств (скорее всего благодаря действиям должника-собственника) по решению суда вышеназванная сделка признается ничтожной. У инвестора проблемы.
Риск инвестирования в связи с потерей коммерческой привлекательности по причине противодействия должника-собственника объекта оценки. Должник-собственник после потери собственности начинает изматывать инвестора судами по различным причинам, инвестор вынужден нести дополнительные расходы на юристов и т.д. В результате цена приобретения недвижимости начинает переходить нижние пределы рыночной.
Риск невозврата понесенных затрат комиссионеру и потери комиссионного вознаграждения. На любом этапе исполнительного производства по решению суда оно может быть прекращено. А комиссионер провел предпродажную подготовку, плюс потеря заработной платы работников в составе комиссионного вознаграждения.
Могут быть и другие риски, в зависимости от конкретных условий и характера имущества. Тип рисков и ранг рисков во многом зависят от характера расходов по совершению исполнительных действий, которые оценщик выявляет и учитывает при изучении объекта оценки. Оценщик внимательно анализирует все риски, определяет и обосновывает их ранг и рассчитывает коэффициент вынужденной продажи по методике, приведенной в таблице:
Таблица 1.3. Типы рисков
Таблица
№ Тип риска вынужденной продажи Ранг риска
0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8
1 Риск от способа продажи: торги для недвижимости или продажа на комиссионных началах иного имущества
2 Риск от срока продажи: от 2-х до 18-ти месяцев
3 Риск инвестирования в связи с судебной отменой
4 Риск инвестирования в связи с потерей коммерческой привлекательности по причине противодействия должника-собственника объекта оценки
5 Риск невозврата понесенных затрат комиссионеру
6 Риск неточности оценки из-за недостатка информации по объекту оценки
7 Количество наблюдений
8 Взвешенный итог по рангу риска
9 Сумма по взвешенному итогу
10 Количество типов рисков
Коэффициент вынужденной продажи
Затем в формулу расчета начальной цены торгов подставляем рассчитанные значения и получим начальную цену торгов, рекомендуемую для целей продажи недвижимого имущества должника в рамках исполнительного производства.
Таблица 1.4. Расчетные значения
Таблица
№ Показатель Значение
1 Рыночная стоимость недвижимого имущества
2 Коэффициент вынужденной продажи при условии 0,1<K<0,8
Начальная цена торгов недвижимого имущества
С учетом сделанных в главе 1 рассуждений, приведенная ранее формула для оценки стоимости приобретает следующий вид для определения специальной стоимости:
Сспец. = Срын. х (1 - Квын.) , где
Сспец. - специальная стоимость имущества;
Срын. - рыночная стоимость имущества;
Квын. - корректировочная поправка на вынужденность продажи (коэффициент вынужденной продажи), при условии:
0 < Квын. < 1
Под определением специальной стоимости недвижимого имущества понимаем определение начальной цены торгов. Таким образом:
НЦторг.. = Срын. х (1 - Квын.)
Похожие рефераты:
|
Дипломные работы 
